农民日报：用好期货工具　助力企业风险管理——农业企业风险管理案例

　　编者按

　　导读：风险管理是期货市场的重要功能之一。随着期货市场功能的有效发挥，企业对期货工具的认识逐步深入，越来越多的企业参与到期货市场中来。多年来，大连商品交易所秉持服务实体经济的初心使命，不断开阔思路、创新模式，逐步拓展服务的广度和深度，开展了一系列发挥期货市场功能、服务企业风险管理的积极探索和尝试。

　　一、银鹏控股：巧用期权避险增收

　　武汉银鹏控股股份有限公司是在原武汉市棉花公司基础上改制组建的股份制企业。40年来，银鹏控股巧用期权等金融工具助力企业稳步发展。

　　　　从建立风险管理制度开始

　　为了强化交易风控管理，银鹏控股设有投资决策委员会、风控委员会、期货研究院、各交易小组四级联动体系。投资决策委员会是公司董事长亲自负责，对各投资部门、交易部门的所有期货期权投资业务及购销行为进行评估、监督和审核。风控委员会对批准实施的投资策略进行全程评估，制定管理办法，进行项目审查、风险分析和控制。

　　对期权和期货的头寸进行合并计算，是企业在制定策略和实施风控的重要原则。企业期货研究院负责研究期货品种价格走势，分析宏观经验政策与国际国内数据报告，对期货与期权操作交易提供数据支持与风险预估。

　　期货交易小组、期权交易小组、套保小组和营销小组，负责对投资策略与购销行为提供具体操作报告，并对同意实施的计划进行具体的盘中操作及对接、结算工作。

　　　　采取多头双限策略锁定收益

　　2020年上半年行情波动较大，对现货采购是较大的考验。公司决定通过参与“大商所企业风险管理计划”来规避风险。银鹏与美尔雅期货成立了项目合作组，并针对公司实际需求，最终决定采取牛市看涨期权价差策略，即时买入低行权价的看涨期权，同时卖出高行权价的看涨期权。这样整体仍然付出权利金，但相对于只买入看涨期权，权利金成本更低。在标的价格上涨幅度不大时，价差组合和单独买入看涨期权一样获得收益，同时能控制下方风险。

　　在具体执行过程中，公司将交易分为两个批次：

　　第一笔看涨期权价差策略交易发生在2020年8月12日至16日。公司买入500手M2101-C-2950期权和500手M2101-C-3000期权，同时卖出200手M2101-C-3000期权、500手M2101-C-3050期权和300手M2101-C-3100期权，整体共付出权利金15.46万元，策略组合保障范围为2991元/吨以上的价格。

　　8月31日，当豆粕2101合约价格突破3000以后，公司进行了移仓操作，抬升了整个期权组合的行权价。

　　第二笔看涨期权价差策略：买入300手M2101-C-3300期权、300手M2101-C-3350期权和400手M2101-C-3400期权，同时卖出300手M2101-C-3400期权和700手M2101-C-3450期权，整体共付出权利金10.9万元，策略组合保障范围为3366元/吨以上的价格。

　　整个项目实施过程中，虽然权利金时间价值损耗了10万元左右，但由于行情走向与预期一致，看涨期权价差策略在标的价格上涨时增值，建仓后豆粕价格如期上涨，期权组合平仓获利；而后豆粕价格回调时以更低成本建仓，标的价格再次上涨，期权组合依旧盈利。而在防范基差风险方面，项目组事先对调整期权组合Delta值敞口做好了调整预案，但由于项目期间豆粕基差在整体走弱，意味着基差风险变为了基差收益，所以期权组合调整并未做太多DELTA敞口调整。

　　豆粕价格上涨，公司最终选择将期权头寸平仓，整体期权头寸获利约16万元。同时在现货市场进行购销贸易了2065吨，公司折算现货增加收益约78元/吨，此番操作起到了降本增收的作用。

　　该策略与仅买入看涨期权相比，其本质上是一个多头双限策略（即最大收益有限，最大亏损有限），构建成本低于直接买入看涨期权的成本，但到期潜在收益有限，通过牺牲上端收益的代价降低了做多的成本，在上涨行情中看涨价差组合可以灵活调整行权价，及时锁定收益，同时满足对冲现货的套保目标。优势在于能有效降低交易的成本和盈亏平衡点，更适合长期交易。

　　公司相关负责人认为，该项目效果，不仅体现在套期保值的最终效益方面。在企业授权制度，简化入金、交易以及结算等流程方面，也有了较大的提升，项目执行效率非常高。公司按照企业OA系统审核通过方案，按系统流程直接对接财务，以最快的速度入金实现交易的高效率，在交易结束后也会根据同一交易时间段内发生的现货交易与期货套保合并结算期现总盈亏。公司准备将这种模式推广到玉米及其他农贸板块，并推动相关合作伙伴也参与进来。

　　二、良运集团：做好保值＋风控计划　稳定经营效益

　　良运集团是国内领先的原粮全供应链服务及供应商，集团资产总额超18亿元，粮食年收储能力超200万吨，玉米贸易量超过100万吨，2019年良运集团粮食购销营业收入超过31亿元。

　　良运集团全资子公司——大连良运集团粮油购销有限公司总经理杨传辉表示，作为中国期货市场最早的参与者，良运集团已组建了一支专业化的风险管理团队，在日常粮食购销及生产经营过程中，时刻将收粮情况、玉米销售进度、玉米库存动态变动等现货情况与期货工具相结合，有效管理了市场价格波动带来的风险，稳定了企业的经营效益。

　　　　在风险管理过程中动态调整

　　2015年以来，随着国内玉米产业政策调整，玉米市场化程度提高后价格机制逐步形成，玉米产业企业在经营中面临的风险也加大。2019年玉米期权上市，同年大商所推广场内期权风险管理项目，良运集团开始尝试利用场内期权进行风险管理。

　　2020年6月，临储拍卖开始后的成交溢价远超市场预期，拍卖价格带动现货价格上涨。整个6月，良运的玉米销售量大增，订单中大量的远期销售合同以“一口价”的形式锁定了9月的销售价格。尽管签订的远期销售价格高于当时现货，但根据良运集团采购计划，未来3个月仍有1万吨左右玉米需要采购。若玉米价格进一步上涨，企业的销售利润将面临压缩。考虑后期国家储备粮拍卖价格的不确定性，良运集团决定利用期权工具制定风险管理方案。

　　基于当时期权波动率水平以及企业对价格的判断，企业选择卖出虚值一档和二档看跌期权。考虑现货风险管理期限为3个月，期间C2009期权合约将在8月初到期，企业选择在C2009和C2101期权合约上分别卖出看跌期权。6月到7月初，伴随玉米价格上涨和现货销售加快，企业陆续建立期权头寸，最终完成卖出1,000手C2009-P-2080、卖出700手C2101-P-2080和卖出750手C2101-P-2100的操作，收取权利金130万元，保证金资金占用约为300万元，“Delta”整体为正。

　　“与利用期货进行保值计划相同，使用期权进行风险管理同样需要在事前做好风控计划，并在风险管理过程中动态调整期权头寸。”杨传辉认为，相比期货，期权风控方案不但要关注价格方向的变化，还要特别关注波动率的变化。

　　项目运行前，良运集团邀请一德期货期权专家对交易和风控人员进行培训，并完成期权风险管理计划的实施方案。项目运行过程，玉米价格迎来本轮周期的大涨行情，期价和期权权利金快速变化，企业按照事前的风控方案进行操作，并取得良好效果。

　　2020年7月，临储玉米拍卖持续高溢价。至7月23日，C2009合约较期权建仓时上涨140点左右，创下年内新高，C2101合约较期权建仓时上涨70点左右。随后玉米价格继续上涨，C2009冲破2,300元/吨关口，C2101冲破2,250元/吨。企业决定将C2009期权头寸移仓到更高行权价的看跌期权合约上；同时距1月仍有一段时间，因此保留原有C2101期权头寸并加仓等待后期波动率回落。7月末，企业考虑C2009期权合约临近到期，将C2009期权合约全部平仓，并部分平仓C2101期权合约。

　　8月下旬至9月初，连续三次台风袭击东北产区，造成部分主产区倒伏严重，减产预期下2020-2021年度供需缺口也被市场所普遍关注，期权波动率也同步上升。此时，现货套保计划临近尾声，企业逐步平掉剩余期权持仓。最终，期权组合整体收益为121万元，期间现货采购成本上升100万元，期权组合的收益有效弥补了现货采购成本的上升。

　　　　不断实践成为衍生品专家

　　我国玉米市场化进程的不断推进，使玉米种植者、贸易商、下游饲料养殖以及深加工企业都面临着更多的挑战。杨传辉认为，玉米期权为产业企业提供了更加精细化的风险管理工具，丰富的策略及灵活的套保方式，有效满足相关主体的套保需求。对于参与衍生品市场交易经验不足，风险承受能力较差，资金力量薄弱的中小型饲料、玉米淀粉与酒精深加工和贸易企业来说，通过玉米期权等操作可以稳健经营的目标。

　　虽然当前在玉米现货贸易中依然主要采用“一口价”的传统模式，“基差点价”模式应用还不够广泛，但玉米期权很可能发展成为改变整个产业的定价模式与定价体系，会进一步促进基差贸易的应用。对于大型贸易企业，利用玉米期权可以精细化企业风险管理方案，开发出量身定制的风险管理产品，对冲价格波动风险，促进企业发展，提升产业客户特别是下游玉米深加工企业的风险管理水平，推动玉米产业优化和转型升级。

　　三、株洲唐人神：完善内控制度　专业运作稳健交易

　　成立于1988年的唐人神集团，是一家覆盖生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、餐饮连锁、具有核心竞争优势的农牧全产业链集团企业。为了更好地衔接上下游，唐人神集团于2005年成立了下属子公司株洲唐人神商贸有限公司（简称“株洲唐人神”），其经营范围主要为农副产品、初级农产品、饲料级原料以及饲料和添加剂。

　　作为中国生猪全产业链经营领跑者，唐人神集团在生产经营方面保持高速发展，株洲唐人神也在期货市场上取得了不凡的成绩。

　　　　坚守套保逻辑，完善管理体系

　　2002年，唐人神集团首入期货市场“试水”。最初企业投入的资金并不多，只为了应用期货及其他衍生品工具对冲价格波动对原料或货物采购成本的影响，通过期货价格发现的功能，对现货价格进行指导。随着交易的不断深入、经验的持续累积，企业不仅管理了价格波动风险，还尝到了额外获利的好处。

　　但唐人神集团董事长陶一山提醒团队，实体企业一般在期货市场中都是套保参与者，而不以投机盈利。应该强化自己的技能，完善内控制度，要擅长于利用期货工具为企业创造价值。

　　为加强期货业务操作和内部流程控制，集团根据期货开户的相关制度和有关法律法规制定了《期货业务内部控制与风险管理制度》，在制度中明确规定：公司从事期货业务以套期保值为目的，坚持套保逻辑。

　　株洲唐人神注重期货团队建设、人才引入，并加强衍生品专业培训，在套期保值、风险管理方面建立了一整套内部管理制度。成立期货套期保值的专业团队，明确了期货账户开立、资金调拨、下单、结算、风险管控等相关岗位的职责及审批流程。公司总经理为期货及期权业务最高决策人，以书面形式对公司期货经理进行交易授权，同时设立了期货及期权指定下单人、资金调拨人、结算确认人、风险管理人等相关岗位，具体执行公司期货及期权套保业务工作。权责清晰、分工明确、风控严密，通过完善的管理体系将操作风险降到最低。

　　　　深入研究市场，制定交易策略

　　株洲唐人神是在大商所最先开通豆粕期权交易权限的实体企业，也是市场上最早一批参与豆粕期权交易的产业企业。当很多人还不太熟知商品期权这个衍生品工具时，株洲唐人神团队就已经率先开始尝试利用期权构建虚拟库存，用期权策略锁定原材料采购成本。

　　在深入行业研究的前提下，采购部门基于往年现货采购经验，结合当时现货成本及毛利的水平，同时根据研究员提供的交易策略和采购方案来制定期货期权的具体操作策略。期货团队根据采购部门制定的期货期权操作策略在企业OA系统中提交套期保值方案。经逐层审批通过后，再由期货团队中的指令下单人具体操作。以下是来自株洲唐人神期货团队的两个套保实例。

　　案例一：运用牛市价差策略对冲采购成本上涨风险。

　　受新冠肺炎疫情影响，消费不畅，生产原料豆粕库存处于低位。企业考虑到豆粕价格上涨会引起原料采购成本的增加，在买入看涨期权的同时卖出执行价更高的虚值看涨期权，以降低权利金成本。当时株洲唐人神期货团队执行了买入M2009-C-2750合约，卖出M2009-C-2950合约的操作，交易持仓期间，根据行情变动，滚动操作，实时调整期权头寸。此次利用豆粕场内期权开展套保取得了较好的效果，在豆粕价格上涨的情况下，场内期权多头头寸有效对冲了现货采购成本上涨的风险，实现了正向收益。

　　案例二：运用熊市价差策略对冲期货头寸亏损风险。企业除了直接运用期权管理现货采购成本，也会采用期货头寸建立虚拟库存进行远期备货。由于期货多头会面临价格下跌的风险，株洲唐人神期货团队执行了卖出M2009-P-2700合约、买入M2009-P-2800合约的操作，即采用熊市价差期权策略为期货头寸进行风险规避，操作方式也为滚动操作，根据期货头寸配置及行情变动实时调整期权头寸。综合期权和期货情况来看，此次利用豆粕场内期权交易同样实现整体盈利，期权给期货头寸提供了较好的保护，期货头寸也为远期备货降低了成本，增加了企业销售利润。

　　四、九三集团：产融结合护航实体

　　九三粮油工业集团有限公司（简称“九三集团”）是首批国家级农业产业化重点龙头企业，年加工大豆能力1200万吨，年可生产食用油220万吨，蛋白饲料960万吨等，大豆和油脂加工总量位居全国前列。

　　作为国内压榨行业的龙头企业，九三集团对原材料和库存的价格管理较为重视。自2000年开始，集团开始参与期货市场，目前已成立专业的期货交易团队和风险控制团队，针对上游原料大豆采购及下游产品豆油和豆粕销售，以期现货结合和内外盘结合的方式进行整体套期保值。2020年，九三集团在大商所的支持下积极参与“大商所企业风险管理计划”，取得良好的效果。

　　　　期权组合保利润，产融双驱促发展

　　九三集团相关人士表示，近些年，随着产融融合更加紧密，汇率波动风险骤然加剧，财务成本成为总成本控制不可忽视的一环。企业为强化产融结合和资本运作，开始尝试利用远期、期权、掉期等金融衍生产品来规避汇率、利率风险，锁定财务成本。

　　2020年5月中下旬，豆粕价格开始出现回调，下游企业提货及采购豆粕速度加快，九三集团长春大豆科技有限公司在豆粕销售过程中，面临豆粕销售进度领先于豆粕生产进度的情况。由于油厂已经锁定向下游的销售价格，面临豆粕价格上涨风险。利用传统的豆粕期货买入套期保值策略进行风险管理，需要较高的保证金规模，并且在豆粕价格下跌过程中，期货仓位将面临一定的浮亏和追加保证金的风险。因此，企业考虑使用豆粕期权对现货头寸进行风险管理。

　　为锁定销售利润，企业一般是买入豆粕看涨期权合约。为进一步降低策略权利金成本，企业在持有看涨期权多头的同时，卖出更高行权价格的看涨期权，同时卖出行权价格较低的看跌期权，使得策略整体成本处于可接受范围。

　　具体的思路是，采用看涨比例价差策略，买入500手执行价格2750元/吨、300手执行价格2850的看涨期权。为降低策略成本，卖出800手执行价格3000元/吨、500手执行价格3100元/吨、100手执行价格3200元/吨的看涨期权，同时卖出300手执行价格2650元/吨的看跌期权，资金占用为275万元，策略整体方向看涨，以对冲在锁定销售价格后、豆粕价格上涨的风险。

　　6月末，豆粕开启一轮上涨。至7月下旬，M2009合约较建仓时上涨200点左右，结合豆粕市场供需状况及企业当时的产销情况，企业陆续降低期权持仓兑现大部分浮盈，此时基本完成利润保值目标，同时，保留部分期权持仓至期权到期。

　　项目结束时，期权组合整体盈利为73.71万元，结合现货端供需及价格波动情况来看，若不针对销售利润进行风险管理，则利润将会减少50万元，在利用豆粕期权针对销售利润进行套期保值风险管理后，一定程度上完成了利润保值目标。

　　　　“三链”协同，推动压榨产业高质量发展

　　在油脂油料产业链中，豆粕期权成为企业进行豆粕价格风险管理带来了除期货工具以外的另一种选择，使得企业可以在权衡交易成本与交易机会后，制定更优、更精细化的风险管理方案。此外，期权组合的构造也可以使企业面临可控的风险，从而在锁定原材料成本、进行库存保值等方面更好地与期货进行相互补充。

　　在谈到参与企业风险管理计划项目的感受时，九三集团的相关负责人表示，在疫情、灾情以及下游需求趋强和货币量化宽松等因素影响下，全球农产品价格相继上涨，未来全球农产品贸易格局的变化、中国大豆进口渠道的多元化、国产大豆的崛起，都将是不可逆转的趋势。要开拓思维，拓宽视野，用更加开放的国际化思维、更加专业的资本化思维，推动大豆产业发展。

　　进入高质量发展新时期，压榨产业链上下游企业要共同携手，抓住双循环新发展格局带来的新机遇，应对新挑战，构建产业链生态圈，生态体系内互为产业链、互为商业链、互为服务链，促进产业链、商业链、服务链三链协同，形成产业链内部的良性循环，通过依靠国内庞大的市场、携手蓬勃发展的金融衍生工具及国际雄厚的资源优势推动压榨产业真正走向高质量发展之路，构建中国大豆产业新的发展格局。

　　五、良丰物流：精细化管理风险　市场夹缝里觅商机

　　辽宁锦州良丰物流（简称“良丰物流”）是一家做仓储物流的企业，公司位于锦州港。公司从2003年起从事粮食收购业务，采购渠道遍布东北三省、内蒙古及河北等地，粮食经营量逐年在递增，年度粮食经营量已经达到40万吨，年销售额突破8亿，在锦州港口民营企业中名列前茅。

　　近年来，国内玉米市场波动率明显加大，尤其是自去年以来，玉米价格上涨至历史高位。而受物流因素、需求端影响，国内玉米价格南北倒挂，部分贸易商面临采购即亏损的两难境地。良丰物流负责人刘立新说：“大商所上市玉米期权，为企业提供了更为丰富的金融衍生品工具，作为玉米贸易商，如何利用好金融工具实现风险管理，在产业困境中求生存成为重要课题。”

　　　　场内期权精准套保

　　2018年开始，良丰物流开始与银河期货合作开展衍生品场外业务，以解决企业管理、采购、生产、销售环节中所遇到的不同风险。2019年玉米场内期权在大商所上市交易，良丰物流与银河期货探讨从尝试“大商所企业风险管理计划”着手，利用衍生品工具规避价格风险。

　　2019年第四季度，企业决定利用玉米场内期权套保，风险容忍度定为30-40元/吨。策略设计阶段，良丰物流通过多次与银河期货交流沟通，认为玉米价格基本跌至底部，且后续将逐步迎来反弹。

　　2019年10月，良丰物流在吉林产区收购了5万吨玉米，收购价格在1720元/吨至1740元/吨间。基于玉米价格将出现上涨的预期，选择在C2005期货合约或对应的期权合约上进行操作。综合考虑275元/吨的交割成本及10元/吨以上的预期利润，价格上涨至2005元/吨-2025元/吨时将给出企业交割机会。但2019年11月，C2005价格一直在1920元/吨附近，企业最终考虑利用期权工具，卖出执行价格为2000元/吨、2020元/吨和2060元/吨的看涨期权。

　　以卖出执行价格为2020元/吨的看涨期权为例，如果玉米期权到期前，期货价格提前上涨至2020元/吨以上，届时企业考虑期权平仓，在期货直接做空锁定利润。如果玉米期权到期时没有到达2020元/吨以上，企业将得到卖出期权的权利金。因企业预判玉米价格已跌至低位，故企业选择不买入看跌期货进行保护。

　　然而，10月中下旬，玉米期货价格始终维持1840元/吨-1860元/吨区间窄幅震荡，玉米看涨期权价格较低，卖出期权收益较小，外加企业判断玉米价格会有小幅反弹，因此没有立刻进场操作，直至10月30日玉米期货反弹后才逐步进行建仓。该期权策略共收入权利金45万元左右，保证金占用102万元左右，资金共占用56万元左右。

　　在期权到期日前，玉米期货行情始终保持1880元/吨-1970元/吨区间窄幅震荡，三笔期权交易均未涨破2000/2020/2060元/吨，企业最终通过卖出虚值看涨期权获得约40万元利润。此期权策略在上涨时达到的效果相比传统的期货做空比，会帮助客户锁定更高的交割价格，从而达到更精准套保效果。

　　　　量身定制组合工具

　　项目结束，公司上下一致认为期权作为期货的补充和延伸，未来必将成为中国期货衍生品市场的一支重要力量，在服务实体经济发展的过程中发挥越来越积极的作用。

　　从期权合约性质上看，买入期权更适合资金规模和风险承受能力较低的一些中小型涉农企业的现状。相对于期货，买入期权最大的特点之一是在锁定风险的同时，还能够为企业保留收益的可能。企业最大可能损失为权利金，可能获得的最大收益却不受限制，这也避免了追加保证金的繁琐和可能面临的穿仓风险。

　　另外，与期货只能在期货市场根据当前市场行情成交建仓不同，期权可以指定未来买入或卖出商品的价格，即期权的行权价格。可以通过在众多行权价中选择合适的价格，明确未来最高买价或最低卖价，也可以将期权、期货、现货形成多样化的套保组合，进一步降低市场风险。场内期权为实体企业量身定制了卓有成效的避险模式，通过参与“大商所企业风险管理计划”项目，企业认为期权工具将为企业生产经营保“价”护航。

　　刘立新认为，在同行业越来越成熟的运用期货市场的情况下，要想保证稳定的发展，就一定要继续研究期货，并不断地学习新生的工具，要有长远的规划和长期规避经营风险的能力。