豆粕期权上市“满月”交出满意答卷 市场培育工作仍待深化

　　摘要 豆粕期货期权3月31日在大商所正式挂牌交易，至今已“满月”。 　　流动性适中法人户参与积极隐含波动率合理

　　豆粕期货期权3月31日在大商所正式挂牌交易，至今已“满月”。在豆粕期权上市“满月”之际，大商所在上海组织召开了“豆粕期权上市首月运行情况调研座谈会”。作为国内首个挂牌交易的商品期货期权，豆粕期权上市以来流动性适中，参与交易人数、成交和持仓均稳步增加，法人客户参与积极，做市商功能有效发挥，隐含波动率处于合理水平，市场整体运行平稳有序。

　　1 上市首月运行平稳有序

　　据统计，截至4月28日的19个交易日，豆粕期权共计成交32万手(单边，下同)，成交额2.66亿元，日均成交量1.7万手，日均成交额1400万元；持仓量呈递增趋势，4月28日收盘后持仓量为6.4万手，较上市首日增长300%。豆粕期权成交量、持仓量分别是同期标的期货成交量、持仓量的2.2%和2.9%，换手率保持在0.4左右的合理水平。

　　在挂牌交易的豆粕期权合约中，m1709系列期权合约交易最为活跃，成交量、持仓量分别占豆粕期权总成交量、总持仓量的63%、57%。m1709、m1707和m1801三个主力系列期权合约的成交量占豆粕期权总成交量的99%，成交价格主要集中在平值和浅虚值附近，整体表现较为理性。除m1709、m1801系列期权合约外，其他5个系列期权合约成交量均大于同期标的期货合约成交量。

　　从价格上看，豆粕期权定价合理有效。一方面，豆粕期权合约与标的期货合约价格保持良好的相关性。比如，m1709系列看涨期权、看跌期权合约与标的期货合约的价格相关性均保持95%的水平。另一方面，看涨期权合约价格随执行价格单调递减，看跌期权合约价格随执行价格单调递增，市场套利机会较少。从波动率方面看，豆粕期权主力系列合约隐含波动率均处于合理范围，价格较为平稳，波动幅度不大。其中，4月28日豆粕期权主力系列合约的隐含波动率保持在13%—14%，和标的期货的历史波动率相近，表现较为理性。

　　从投资者参与情况看，投资者参与积极性不断提高，参与期权交易的法人客户数量持续攀升。根据大商所统计，截至4月28日，参与豆粕期权交易的客户数1442个，其中法人客户数270个，较上市首日增长140个。法人客户成交量占比65%，说明法人客户在豆粕期权市场是主要交易者。

　　从做市商参与情况看，10家豆粕期权做市商较好完成了持续报价和回应报价义务，在形成合理价格、提供市场流动性等方面发挥了重要作用。据介绍，豆粕期权上市以来，做市商成交和持仓数值保持稳定，成交量和持仓量分别占到41%和33%。同时，做市商持续报价时间比和回应询价比均在90%以上，有力促进了市场合理价格的形成。

　　相关市场人士表示，虽然当前国内商品期权市场的交易规模较成熟期货市场有差距，但豆粕期权上市以来参与者理性对待，市场运行稳健，实现了“平稳起步”。

　　“豆粕期权上市以来市场整体表现理性，参与期权交易的大部分是成熟机构，价格非常合理，上市首月没有出现套利机会，所有指标都非常稳定。”中证资本相关负责人说。

　　嘉吉相关负责人也表示，豆粕期权的价格和波动率曲线，以及行权价格波动率基本符合他们预期，“豆粕期权上市首月，市场没有恶意套利的空间，市场形成的价格都比较合理，没有明显投机情况，可以说实现了稳定有序发展”。

　　“未来商品期权市场将在‘稳起步’的基础上逐渐理性成长并发展壮大，大商所将深入探索，提高期权市场活力，为广大客户提供完善、丰富的风险管理工具。”大商所相关负责人如是说。

　　2 企业风险管理“好帮手”

　　豆粕期权为相关企业进行风险管理提供了一个很好的工具，它能够满足不同企业的多样化需求。

　　华信物产相关负责人介绍，期货市场基差定价模式已成为豆粕现货贸易的主要定价方式，传统豆粕贸易商在资金实力和期货交易方面处于弱势，豆粕期权上市后，豆粕贸易商的风险管理需求和风险管理公司服务实体企业的目标有了新的结合点。

　　“期权是目前国内最为灵活的风险管理工具，商品期权上市后，我们可以利用期权和期货工具进一步完善风险管理方案，提高实体企业以及我们自身经营的稳定性和可持续性，更好地服务实体经济。”上述华信物产相关负责人说。

　　据介绍，基于创新业务尝试，华信物产4月上旬与一个客户签署了合作套保(期权)合同，华信物产通过豆粕期权交易完成客户诉求，即客户采购油厂4月下旬至5月上旬提货豆粕基差合同，该客户点价的同时通过华信物产期权操作对冲现货跌价风险。

　　具体来说，客户进行基差合同点价的同时，买入看跌期权。4月14日，客户向油厂点价，同时将点价信息反馈至华信物产，华信物产结合客户诉求和豆粕期权盘面情况，以81元/吨的价格买入m1709-p-2800期权。4月19日，该客户点价200吨，华信物产同步以69.8元/吨的平均价格买入m1709-p-2800期权。4月24日，该客户在2852元/吨点价200吨，华信物产同步以59.78元/吨的平均价格买入m1709-p-2800期权。

　　在现货合同销售的同时，卖出(平仓)看跌期权。4月19日，该客户向饲料厂销售200吨，华信物产以71.5元/吨的价格卖出m1709-p-2800期权。4月26日，该客户向饲料厂销售200吨，华信物产以77元/吨的价格卖出m1709-p-2800期权。4月28日，该客户向饲料厂销售200吨，华信物产以77.2元/吨的平均价格卖出m1709-p-2800期权。据介绍，该客户在使用期权工具对冲风险过程中，权利金共支出75400元，最终获利7560元。

　　华信物产相关负责人说，企业在实际运营中可根据运营计划、资金情况、成本和收益把控情况、行情走势判断等灵活使用期权工具实现套保甚至超额收益。

　　“比如，除买入期权进行保护性套保外，还可以卖出期权进行抵补性套保。除进行完全保值外，还可根据对行情区间的判断进行区间保值。同时，对价格走势敏感的现货企业来说，除一般保值外，还可通过跨式策略实现额外收益。”华信物产相关负责人说。

　　据介绍，华信物产的整个风险管理体系是以模式控制风险，即所有的交易不管涉及期现交易还是期权交易，都要经过法务、风控、交易、财务的审核，最终财务部门按照审核结果匹配资金，风控和交易是在盘中实时跟踪风险。“我们的风控是‘三位一体’，即业务模式、交易咨询、跟踪风控都在监控范围之内。”华信物产相关负责人说。

　　不过，该负责人也表示，目前他们参与期权交易的主要顾虑是合规性问题，“豆粕期权上市初期单边持仓限额为300手，该额度对我们来说有些不够，因为风险管理公司会代理客户做大量交易，希望未来能在保证市场平稳运行的前提下适当放开持仓限额”。

　　嘉吉相关负责人也认为，未来市场对期权工具有更充分认识之后，可以考虑在不同时间节点逐步、适当放开持仓限额，以更好地实现企业套期保值。

　　3 做市商发挥重要作用

　　豆粕期权上市以来能够平稳发展，离不开做市商的力量。“做市商最主要的作用就是提升市场流动性，从目前挂单的量和价差看，价差很窄，成交量比较充足，基本上达到了为期权市场提供流动性的目的。”海通资源相关负责人说。

　　据介绍，海通资源持续报价和回应询价率基本在90%以上。

　　在上述海通资源相关负责人看来，当前豆粕期权价格与标的期货价格传动及时，隐含波动率处于合理水平，有利于企业利用场内期权工具进行套期保值。这其中，做市商起到了重要作用。

　　中证资本相关负责人表示，豆粕期权整体运行比市场预期理性很多，因为大部分交易都是成熟机构做的，价格非常合理，上市首日没有出现任何套利机会。“如果没有做市商，市场可能就不知道那些看涨期权合约价格应该是多少，我们提供报价后把价差拉得非常窄。”他说。

　　在上述中证资本相关负责人看来，未来豆粕期权合约价格走势如何，全都会体现在波动率曲线上，这对市场非常有意义。如果没有做市商，市场就看不到这样的曲线。

　　另一家豆粕期权做市商负责人也表示，豆粕期权上市首月平稳运行，做市商在其中发挥了积极作用。“投资者交易需要对手盘，我们可以看到，豆粕期权交易做市商占一半，投资者占一半，如果没有做市商，投资者很难交易成功。”该做市商负责人说。

　　据了解，由于豆粕期权刚刚上市，市场参与机会有限，做市商提供的策略也相对比较有限。“我们现在只提供报价策略和对冲策略，其他的策略没有提供。”海通资源相关负责人说。

　　另据了解，为保障做市系统稳定，做市商采取了多方面措施。以海通资源为例，该公司目前的交易系统包括做市策略系统、报盘系统，他们通过开展仿真测试、实时监控策略运行日志、报盘系统采取备份机制等多项措施来保证系统稳定运行。

　　“我们的这套系统非常有优势，现在还远远没有发挥出它的最大效能。”海通资源相关负责人说，“以目前场内期权市场容量计算，即使再翻10倍或100倍，我们的系统也完全能够承受。”

　　在防控交易风险方面，海通资源实施公司级和部门级两级风控，公司级风控侧重损益和期权风险阈值，部门级风控包括异常事件监控、系统运行状态实时监控、持仓限额监控等。

　　4 市场培育工作仍待深化

　　值得一提的是，虽然开通商品期权交易权限的投资者数量较多，但实际参与交易的投资者比较有限。以海通期货为例，截至目前，该公司的商品期权开户数量185个，其中参与期权交易的只有85个。

　　“豆粕期权上市初期，参与交易的大都是相对成熟的投资者，市场套利机会较少，一般投资者比较谨慎。很多投资者的想法是先开通交易权限，然后等待有好的机会再交易。”一位不便具名的期货行业人士如是说。

　　该人士认为，期权作为一个全新的衍生工具，还需要做大量的市场培育工作，在投教渠道、手段方面应有创新。

　　据介绍，自2012年开始，大商所针对期权基础知识、规则、策略和做市商业务等，面向会员单位从业人员、产业客户、机构投资者、个人投资者进行了多层次的市场培育活动。“通过培训，市场参与者对期权交易规则、风险防控有了一定了解和认识，豆粕期权上市初期市场整体稳健、理性。”大商所相关人士说。

　　另外，相关市场人士建议，在严控市场风险、保持稳定运行的基础上，希望未来交易所能适当放开期权持仓限额。同时，依托场外业务推动场内期权业务发展。