宏观：春节前数据受扰动 库存周期转向待定

　　数据显示，12月中国官方制造业PMI报51.3，较前值51.9继续小幅回落，并且弱于预期的51.5；非制造业PMI报52.4，低于前值55.7，也弱于预期的52.4；综合PMI报52.8，较前值55.1明显走弱。

　　制造业PMI总指数的影响因素中。生产、新订单、就业分别拖累总指数下降0.18、0.39、0.24。原材料库存和供应商配送分别拉动总指数上升0.04和0.17。

　　主要分项方面，生产指数和新订单指数分别回落0.7和1.3至53.5和52.3,10年分位数水平分别为71%和68%，显示供需均有所弱化。新出口订单回落1.1至50.2,10年分位数水平位于66%，表明外需增速也继续边际回落。产成品库存和原材料库存分别上升2.8和0.4，加库存的趋势延续，但结合产出、需求、库存以及原材料和出厂价格等指标综合来看，PMI分项继续显示出被动加库存的迹象。我们认为，当前库存周期可能受到春节等短期因素的扰动，但库存拐点确实已经接近。如果春节后供需回升有限，则可认为周期转向被动加库存。此外，根据我们的计算，产品净需求和原料净需求均有一定回落。

　　其他分项方面，进口和采购量分别下降0.6和1.2，表明春节前企业减少原材料备货。在手订单上升0.2，但就业下降1.2表现较弱。经营预期下降1.9，显示企业乐观程度继续下降。而原材料价格和产成品价格指数下降，预示着PPI环比修复速度可能将会放慢。分企业规模看大型和中型企业PMI分别下降至52.1和51.4，但小型企业PMI上升至49.4。

　　非制造业PMI方面，商务活动指数大幅回落3.3至52.4，10年分位数水平下降至5%。新订单和业务预期分项分别明显下降3.2和5.5。分行业来看，建筑业PMI小幅下降至60，服务业下降51.1降幅较大。服务业PMI加速回落可能受到近期国内零星爆发疫情的影响，随着疫情缓数据将会迎来修复。

　　综合来看，本期制造业PMI进一步回落，供需等主要分项也继续走弱，国内疫情的零星爆发，以及春节等短期因素扰动也均有影响。但主动加库存确实放慢，甚至有转向被动加库存的迹象，如果春节后供、需、价格指标回升有限，则可确定周期转向被动加库存。需要注意的是，长需求周期仍处于上升阶段，因此即使周期转向也不必过于悲观。此外，仍需关注海外疫情状况，近期美欧疫情已经开始出现缓和迹象。一旦疫情持续缓解，海外产能恢复，出口尤其是来进料加工将受到不利影响。