周期交易的赔率与胜率

　　周期相对估值已经明显修复，部分绝对估值相对盈利水平仍有修复空间。

　　戴康/文

　　近期政策从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，使得不少投资者对于周期板块超额收益的持续性产生疑虑。首要是如何定位周期位置：从相对估值角度来看，部分中上游周期的相对低估已明显修复。从估值与盈利改善匹配的角度来看，部分周期估值相对于盈利水平仍有进一步改善的空间。

　　周期板块整体估值抬升的关键在于需求。周期板块的估值与大宗商品价格在2010年之后出现分化：周期估值的弹性和持续性开始弱于商品价格。分化背后是需求因子在两个市场的定价权重不同。2010年之前，商品价格上涨的背后主要是需求推动，“量价”逻辑高度统一。2010年之后，供给收缩的因素开始参与商品价格的变化，“量”“价”因子有所分离，即使价格仍在上涨，缺少“量”的支撑后，周期股估值难以为继。为何单独的供给收缩无法明显提振股票估值？一是政策相机抉择而多数投资者不具备信息优势，难以提前全面计入预期；二是价格反身性，若需求不再进一步扩张而价格持续上涨，则可能会反过来抑制需求和盈利弹性。因此，对于商品市场而言，供需两端变化所带来的供需缺口扩张对价格的影响更为关键；而对于股票市场周期板块的估值而言，更关键的还是价格背后的需求因素。

　　周期板块估值驱动看需求，景气韧性，但全面超预期扩张的概率有限。首先，信用收缩为总需求定下基调，通常社融增速领先国内经济增长约两个季度，本轮社融增速自2020年10月高点已下行两个百分点。但4月社融数据继续表现出“需求扩张+供给收紧”的信用格局。通常信用需求主导的被动收缩（即糟糕的信用收缩）往往滞后信用供给主导的主动收缩（即健康的信用收缩）约一年。其次，结构上的亮点支撑需求端还有韧性。一是出口有望维持高景气并形成结构上可能进一步扩张的方向；二是基建投资处于修复阶段。因此，经济需求具备一定韧性，但进一步向上超预期的概率有限，长债收益率回落亦对此有所体现。周期股后期的收益来源更多取决于盈利的变化。

　　后续周期板块盈利驱动看供给，政策成为最为重要的跟踪变量。首先，“供需缺口”的存在仍是对价格不容忽视的重要支撑。2016年以来的“供给侧改革”以及供给收缩常态化政策导致企业的产能供给低位，产能利用率持续高位，企业长期处于“供需紧平衡”状态。2021年，疫苗接种落地，全球经济修复、需求回暖，而部分产能利用率高位&产能供给存在“滞后期”的上游资源行业“供需缺口”扩张，因而带来涨价行情。此外，行政化去产能要求和“碳中和”目标带来了更大的涨价弹性，但需要密切跟踪政策的落实情况。如何在控制产能扩张和防止价格过快上涨之间平衡成为新的政策焦点，也成为影响后期周期板块毛利率的重要跟踪变量。

　　震荡期坚定“市值下沉/即期业绩好/低PEG”策略。4月，政治局会议和一季度货币政策执行报告确定稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，当前仍处于健康的信用收缩阶段，未来需要警惕何时由健康的信用紧缩（需求扩张，社融下滑）转变为糟糕的信用紧缩（需求和社融均下滑）。当前在估值风险有所释放且企业盈利保持韧性的阶段，市场整体偏向震荡。近期政策有所变化，从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，可能会使得周期股的超额收益略有回吐，周期板块行情将取决于盈利驱动，供给端相关政策实施成为重要跟踪变量。预计相较前期，市场的投资结构会更加均衡一些。市值下沉，即期业绩和低PEG策略将更为占优。

　　建议配置：即期业绩好+低PEG或换手充分的交集（次高端白酒/半导体），低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造（玻璃/造纸/专用设备），主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向（光伏/固废）。

　　（作者为广发证券(000776,股吧)首席策略分析师）

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