南华期货：前低临近 利率还下得动吗？

　　南华期货研究所 高翔 Z0016413

　　债市自7月初开始上涨，国债期货T2209上涨超1.6元，已经突破前高，十年期现券220010下行超11BP，收益率降至2.73%。这一波债市行情是多重利多共振带来的，一是疫情和地产风险因素共振导致市场对经济的悲观预期明显升温，经济下行推动利率走低；二是流动性超预期宽松，隔夜资金最低降至1.0%下方；三是避险情绪明显升温，股市大幅回调，股债跷跷板也利多债市。目前利率已经接近前低，还能下的动吗？

　　图1 国债期货已经破前高

　　资料来源：Ifind资讯 南华研究

　　经济基本面继续支撑债市

　　7月公布的6月经济数据出现了一定回暖，尤其是社融数据总量和结构全面好转，表现非常亮眼，但市场反映非常平淡，甚至走出了一波利空出尽的行情。主要原因是楼盘烂尾业主停贷事件对市场信心打击过大，悲观情绪笼罩下，市场对未来经济复苏的持续性不看好。而8月PMI跌破荣枯线，也算是经济走弱预期的部分证实。PMI数据显示，内外需双双下滑，外需下滑幅度更大，海外经济走向衰退，后续国内出口也会逐渐下滑。经济的支撑主要在基建，而地产依然是最大拖累，在地产转向之前，经济难有大的起色。

　　图2 PMI全面下滑

　　资料来源：Ifind资讯 南华研究

　　政治局会议下调经济目标，但增量利多有限

　　政治局会议对经济的表述为“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，没有要求保5.5%的经济目标，下半年宽信用政策力度可能弱于预期，这对于债市是利好的。会议提出财政货币政策要有效弥补社会需求不足，强调“用好地方政府专项债券资金”，“加大对企业的信贷支持”，用好“政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。未提及降准降息等全面宽松政策，说明财政政策仍是稳增长主力，货币政策则是辅助。

　　短期来看，经济目标下调，宽信用政策并未继续加码，这是利多债市的。但市场主流预期并未认为今年GDP5.5%的增长目标可以达到，目标下调也算是意料之中的，若无意外，年度GDP可能达到4.5%以上。债市已经部分计价经济增速下滑，实际增量利多有限。

　　图3 资金面相当充裕

　　资料来源：Ifind资讯 南华研究

　　利率有支撑，但中枢难下移

　　经济疲软、流动性充裕会延续一段时间，继续支撑债市保持低位。但需要注意的是，即便是经济悲观预期升温、资金利率创下近一年半新低等多重利多共振，但利率并未向下突破2.7%，整体依然处于2.7%-2.85%的年内震荡区间。上半年十年期国债利率曾三次向下突破2.75%点位，但均在突破后快速“V”字回升，或与交易盘止盈有关，利率存在低位钝化现象。目前政治局会议下调经济目标，加上PMI大幅下跌，债市情绪明显升温，短暂带动利率下行。但经济悲观预期很难与4月疫情困难期相比，资金也难长期保持极低水平，若无增量利多，难以推动利率中枢下移。