欧洲能源短缺对铝、锌等有色金属影响解读

　　本文作者 江露 王贤伟

　　本报告完成时间 | 2022年8月19日

　　随着欧洲能源危机不断升级，欧洲当地的电价已经飙升到了历史高位，而有色金属冶炼产能则受到了首当其冲的影响。继2021年10月份减产停产风波结束之后，在进入8月份之后，又有更多的冶炼企业受制于成本压力，不得不停产或者减产，这其中，以锌、铝冶炼厂尤为凸显。

　　但同时，目前宏观周期偏弱，叠加美联储货币紧缩周期，终端消费略显疲软，有色金属产业面临供需两弱的局面，后期行情如何演绎也是市场投资者热切关注的话题，站在这样的事件背景下，中信建投(601066)期货有色团队为投资者带来最新解读！

　　第一部分

　　全球热浪来袭，铝价影响几何

　　当前多因素影响导致欧洲电力供应紧张，目前欧洲地区的电力结构主要由天然气、核能、可再生能源构成，天然气受俄乌冲突影响，供给持续走低，同时价格再次走高，对于欧洲能源成本造成了巨大压力。

　　其次高温导致欧洲河流湖泊蒸发量加大，水位降低，水力发电首当其冲；高温还将影响核电站冷却反应堆用水。此外高温天气也不利于太阳能(000591)发电，因为光伏发电板“怕晒”。因此高温对欧洲地区电力结构的影响是全面性的，这也导致欧洲地区电力价格创下历史新高，高能耗的冶炼企业将继续面临停产威胁。

　　从欧洲供给量来看，2021年全球电解铝产量为6734.3万吨，其中整个欧洲地区占比11.2%，产量为746.8万吨，其中俄罗斯占比最高，约占整个欧洲电解铝产量的48%。今年可能面临停产威胁的地区的产量上限大概在388万吨左右。

　　从实际出发，欧洲发生全面减产的概率比较低。去年九月份欧洲天然气紧缺导致能源大幅上涨，出现减产状况，截止目前，欧洲的减产量是85.8万吨，占比20%左右，今年极端高温情况下，主要有斯洛伐克、法国、德国和希腊四个地区会发生减产，其次挪威、瑞典、冰岛地区电力成本低，电力供应充足，他们减产概率较低。因此，乐观的情况下，我们预估欧洲地区今年减产产能在67万吨。如果高温持续到九月份，减产规模可能会进一步扩大，从悲观角度考虑，减产产能将会超过80万吨。

　　从全球供给来看，欧洲地区减产对全球供应影响不会特别大，但会对欧洲当地的现货升跌水造成影响，进入七月份后，欧洲现货的升跌水处于企稳状态，LME库存仍保持去化。若8月、9月仍受高温影响，减产进一步扩大，将可能导致欧洲主流消费地升贴水的再次走高。目前在LME库存偏低背景下，可能会发生逼仓的危险。

　　如果后期受欧洲减产规模进一步扩大的影响，导致伦铝价格再次走高，将会间接导致沪伦比值再次下挫，可能会使国内出口窗户打开，进一步会缓解国内供应的压力。

　　目前国内高温导致124万吨产能出现减产，高温主要集中在中西部地区，主要涉及的产能是四川地区的100万吨及重庆地区的56万吨产能，目前四川地区的电解铝产能大概率全停。重庆地区电解铝产能暂未受到太大影响，考虑到高温还要持续一段时间，不排除后续发生减产可能。另外一点就是市场比较云南地区的电解铝是否会受到影响。

　　云南省水电主要依靠金沙江和澜沧江，其中金沙江沿途水电站装机量约占云南省内水电装机量的八成，云南发电量排名前四的白鹤滩水电站、溪洛渡水电站、乌东德水电站、向家坝水电站都位于金沙江上。对金沙江沿途的五个水文站的水流量和水位高度进行分析，可以发现，除石鼓以外，其余地区的水流量和水位高度较去年同期表现都比较正常。

　　云南地区发电稳定，发生减产的概率极低。在当前高温天气下，受影响最严重的是重庆和四川，这对供应端的影响还是有明显的限制。

　　从全年供需来看，上半年投产压力较大。截止7月底，国内电解铝运行产能达4105万吨，创历史新高位，国内有效建成产能规模4457万吨，全国电解铝开工率约为92.1%，预计3季度供应压力有所缓解。一方面利润的原因导致高成本地区复产弱于预期，另一方面高温导致四川出现大面积停产，预估影响产能100多万吨。对于三季度的供需平衡表，供应端压力将会有明显的缓解。

　　当前高温对国内消费影响明显，当前高位影响最明显的是川渝地区，安徽和江浙地区，其中四川影响最大。主要消费地河南和广东地区还没有明显的限产，但最新政府公布显示同样也面临电力供应紧张的情况。高温对下游影响更为广泛，今年淡季或面临淡季更淡的情况。

　　8月下游加工企业开工率小幅下滑，首先是因为传统消费淡季，其次是高温导致开工率回落。

　　在现货方面，山东升贴水出现较大的贴水情况，主要由于上周受消息面刺激，铝价出现小幅走高，但现货对价格认可较低，因此表现出现货贴水持续扩大。

　　策略建议

　　消费淡季过后，考虑到供应端复产节奏将慢于需求端，或存在阶段性去库局面，带来短期的供需错配，尤其是川渝地区现货升贴水将明显走高。叠加4季度欧洲能源紧缺问题将更加严峻，铝价或迎来海外和国内的基本面共振，铝价出现反弹小高峰。之后随着金九银十消费旺季过去，供应压力重新凸显。同时美联储后续的加息动作亦会给海外需求带来一定抑制，价格再次进入下行区间。

　　操作建议：8月淡季期内，价格在17700-18700区间震荡，这个阶段可高抛低吸。金九银十消费旺季来临之前可逢低布局多单。消费旺季之后再维持逢高沽空的操作思路。

　　第二部分

　　海外能源危机对冶炼产能的影响

　　欧洲锌冶炼端产能方面：欧洲精炼锌产能达到230万吨，占据全球精炼锌总产能的18%左右，仅次于亚洲。不同于国内精炼锌企业较为分散的特点，经过之前的并购与整合，欧洲的精炼锌企业相对较为集中。

　　欧洲锌冶炼端市场方面：全球最大锌冶炼企业之一Nyrstar称将从 9 月1日起关闭 BUDEL 锌冶炼厂。而此前，Nyrstar已在去年10月份将其在欧洲的三家锌冶炼厂(荷兰Budel、比利时的Balen以及法国的Auby)的产量削减了50%。其中，荷兰地区BUDEL冶炼厂占全球供应总量的2.1%左右，除去2021年10月减产的50%至15万吨，预计此次关闭对年内全球精炼锌供应量影响相对有限，但减产消息仍对锌价盘面走势产生较强提振作用。

　　从中欧冶炼成本端看，锌的冶炼成本包括人力、能源、辅料以及折旧运输等。从国内国外的锌冶炼成本构成上来看，国外锌冶炼成本主要受人力成本、电力运输影响较大，其占比分别达到24%、20%；国内锌冶炼成本中占比最大的能源，其比例达到40%，而人力成本相较于国外占比较低，占比仅为11%。

　　因此，能源价格的波动，对国内定价的影响权重更大，但由于国内电力价格相对稳定，所以在实际的影响幅度上，海外电力价格的变化对冶炼利润的影响起到了明显的作用。

　　从欧洲电力发电结构来看，主要包含化石能源和可再生能源两大类。近年来化石燃料发电比例不断下降，自2010年近50%不断下降至40%以下，同时可再生能源发电比例不断上升至40%附近，至2020年，可再生能源发电比例首次超过化石燃料发电比例。

　　从能源类型上看，化石能源主要包括煤炭、石油、天然气等，虽然受俄乌冲突等地缘冲突的影响，占比不断下降，但总量仍处高位。可再生能源主要包括风能、水力、核能以及其他清洁能源等，其波动性较大。数据上，德国风力发电产能其有非常强的季节性，而一般上半年整体产量偏低；而法国从去年开始拆除了部分核能装置，导致自2022年一季度开始核电产量锐减。

　　综合来看，上半年欧洲清洁能源缺口较大，增加了对传统能源的依赖程度。

　　电力价格指数方面，自去年年中以来，欧洲主要冶炼产能集中地的电力价格不断上行，目前的电价相较于一年之前而言已经上涨了4-5倍。而根据欧洲地区每吨锌消耗电量3700KWh来计算，理论上冶炼锌的单位电力成本从2021年初的150欧元/吨上升到2021年4季度的770欧元/吨，以及2022年1季度的850欧元/吨，整体上单吨电力成本的涨幅大约在5倍，与电力价格指数涨幅基本保持一致。

　　国内方面，虽然2021年国内动力煤价格暴涨，但政府积极对动力煤长单协议价格进行指导，因此电力价格仍然保持相对稳定。综上所述，国内锌冶炼端成本受煤炭、天然气等传统化石能源影响不及欧洲，成本冲击下，欧洲减产消息不断。

　　供给端，锌精矿供应依然紧张。数据上，目前国内锌冶炼厂原料库存天数以及连云港(601008)进口锌周度库存均处同期历史低位水平，仅为19.4天、7万吨；而进口锌精矿加工费已呈现见顶回落的趋势，侧面论证了锌精矿供应端偏紧态势。

　　需求端，锌需求依然处于往年低位水平。数据上，镀锌开工率、压铸锌开工率以及氧化锌开工率整体上景气度偏弱，低于历史平均水平。需求端受到压制，接下来需要关注国内政策端变化情况以及对开工率的预期提振作用。

　　库存结构上，海外呈现低库存+高升水的趋势。全球显性库存总量降幅明显，较去年同期24万吨左右降至7万吨左右，而北美洲、欧洲以及亚洲库存量均持续走低，其中欧洲交割库存仅为25吨，可认定其处于零库存水平。注销仓位上，注销仓单占比越高则说明供需结构趋于偏紧，而自年初以来，注销仓单占比不断走强，放大了价格波动弹性。库存量整体水平偏低叠加注销仓单占比走强，加剧升贴水波动幅度，目前LME锌3月期货合约对标LME锌现货升水高达126元/吨，溢价率接近4%，可以看出锌期货合约盘面状况对市场消息扰动的敏感性较强，若未来供应端出现减产消息等新的扰动因素，或将进一步加深欧洲供应困局。

　　国内数据上，目前国内整体锌市延续去库，社会库存已降至13万吨水平，接近3年来库存低点，产业链情况上，锌原料端价格上涨，下游企业普遍接货情绪不佳，开工率明显不足。

　　宏观方面，整体市场景气度较弱，7月国内PMI指数下跌至49%，而财新PMI指数同样下跌至50.4%，接近荣枯线；欧洲PMI指数从6月份52.1%下降至49.8%，跌破荣枯线；美国PMI指数虽为52.2%，但未来走势趋于下降，且美国消费者信心指数同样偏低。

　　策略建议

　　目前供需双弱，预计锌价仍将震荡运行。需求端预期偏空，下游接货意愿不佳；供给端受库存结构及减产因素影响，对锌价存在一定支撑作用，接下来仍需关注欧洲减产力度及地缘政治冲突等因素。冶炼利润端预期偏多，主要由于海外供应端减产以及电力价格持续走高影响，能源价格助推成本走高所致。

　　总的来说，认为短期内存在反弹空间，但长期来看将跟随宏观方面下跌而呈现下跌趋势，建议企业可参与远期正套业务。

　　作者姓名：江露

　　期货投资咨询号：Z0012916

　　作者姓名：王贤伟

　　期货投资咨询号：Z0015983