优质项目已占领最佳地域！5倍PE的协合新能源（00182）业绩增长基本锁定

　　看似普通的半年业绩答卷下，或隐藏着业绩华丽增长的潜能！市盈率仅5倍多的协合新能源（00182）近期披露了半年经营成果，平淡数据的表象下面，有着公司部分的“隐藏利好”，占据优质地域的独资风电新项目，持续为公司“储备”着大量业绩，这或许就是公司未来爆发的引擎。

　　2017年8月8日收盘后，协合新能源公布了半年业绩数据，营收缩减+净利小涨的成绩单显然没有打动市场，公司股价也于8月9日收跌1.49%，4000万股的成交量也是前一日的两倍。

　　但是细看公司披露数据或能发现，半年报数据的“第一印象”似乎存在误会啊，公司盈利能力本质上是有较明显的增长迹象，并且从公司管理层给出的信息中，更是透露出未来业绩增长的可能性。如此来看的话，这一次市场的“误读”，可能会是一次不错的投资机会。

　　那么就让我们来结合管理层给出的信息，对公司半年数据来一次拆解，看看到底其中到底“隐藏”了哪些亮点？

　　半年数据看似普通，实则暗藏亮点

　　半年数据的异常变化，使公司盈利能力看上去是在大幅减弱。协合新能源发布中期业绩报告称，公司2017年上半年实现营收5.94亿元人民币（单位下同），同比大幅减少近33%；股东应占利润则达到近2.7亿元，同比增加12%多。

　　半年业绩数据显示，公司2017年上半年EPC业务仅剩2亿元的收入，同比减少近3亿元（58%），这也是公司营业收入急剧缩减的“罪魁祸首”；同时，2.43亿元的毛利也同比下滑了近17%，撑起盈利增长的是增长近14倍的1.46亿元其他收益。

　　按照这样来看的话，公司主营业务盈利能力减弱得非常严重，而半年利润增长还需要靠其他收入来支撑，真实情况是否就如数据显示的这样呢？答案当然是“NO”。

　　营收剧减并非主营业务减弱，净利增长幅度实则要强于数据显示。先来看营收问题，公司方面给出的回答是公司未来将会以“建成-出售”模式为主，因此EPC业务的营收大幅缩减。

　　APP翻阅财务数据时发现，公司2017年上半年建设制造业务总体收入近8.56亿元，高于2016年同期，且集团分类间销售大比例提升，这部分收入因是对内销售而不能划分至收入，因此造成了营业收入剧减的表象。同样的，这一数据的变化也印证了公司之前说的业务重心转移。

　　和营收划分问题类似的是，公司“建成-出售”业务的利润也被划入其他收益中，如2017年上半年出售的200兆瓦光伏项目，共计1.15亿元利润则是在“出售资产收益”一栏中体现，因此公司主营业务的盈利能力实质上并没有减弱。

　　而对于其他收益中2017年才出现的4000多万减值拨备，管理层表示该部分减值主要原因，是由于未建成项目已禁止转让，公司之前的路条转让收入要进行冲回，但管理层同时表示这类减值以后将不会再出现。如若加回这部分减值，公司的净利增长幅度其实是较可观的。

　　综上来看，公司此次的半年业绩答卷并不是表面上那样普通，总体还算是令人满意，那么公司未来业绩是否仍有保障呢？

　　双业务全年业绩贡献较为确定

　　公司未来业绩增长主要考虑利润贡献最大的两个业务——电厂投资和“建成-出售”。

　　战略选择正确+风电限电形势改善+优质区域电厂占比提升+大量新增投产项目，电厂投资和“建成-出售”业务全年业绩贡献值得期待。

　　APP从披露数据中得知，公司2017年风电厂形势提升效果明显，其中权益发电量同比提升38%至939MWH，权益可利用小时数提升近9%至988小时，独资风电厂更是可达1101小时，机组可利用率同比增加0.45个百分点至96.37%；太阳能(000591)电厂方面相比而言就比较惨了，可利用小时数达到近10%的下跌，好在公司将重心偏向了风电，风电权益装机占比已超过80%，其中独资风电有近一半占比。

　　而风电的改善，则是由于风电限电率由去年24%下降到12%，公司独资风电项目更是集中分布在南方不限电地区，限电率仅0.23%；同时叠加优质区域电厂占比的提升，公司在低限电和非限电地区的发电资产占比已提升到72%以上。

　　同时，管理层表示公司计划投资规模保持在800兆瓦以上，每年新增投产项目500兆瓦左右，下半年考虑继续出售100兆瓦左右的建成项目。

　　而公司目前在建规模已有800mw以上，从数据中可以看到，公司仅在建风电项目已有772MW，且都属于独资项目，所在区域均属于无限电、平均发电小时数在2200小时以上的南方区域，今年下半年及明年上半年即可投产，这批优质的新项目将会是公司未来业绩增长的强大基石。

　　基于此认为，公司2017年电厂投资业务的利润贡献，大概率会高于2016年全年，而市场较关心国家补贴是否会拖欠的问题，管理层也明确表示除现在开始申报的第七批外会在一年左右时间到位外，此前的六批补贴申请已经基本到位了，因此此块业务业绩是较确定的。

　　而“建成-出售”业务方面，由于公司优质风电资产占比持续提高，以及下半年仍有出售计划，因此该业务的“储备业绩”还在提升，未来的利润贡献也有一定保障。

　　这样看的话，公司近几年的业绩仍有一定的看点，同时，风电光伏行业的未来其实也并没有那么糟。

　　行业仍有空间，平价上网具备可能性

　　行业未来几年仍有发展空间。根据发改委能源局最新公布，2017到2020年纳入规划的建设规模风电1.06亿千瓦，集中式光伏0.86亿千瓦，分布式未做限制，预计可达0.4亿千瓦。到2020年底风电装机容量预计可达2.55亿千瓦，光伏可达2亿千瓦，高于十三五的规划。

　　关于投资者担心风电光伏平价上网政策即将来临的问题，其实风电光伏平价上网已经具备可能性了。技术进步带动风电和光伏发电成本持续下降，目前局部地区的风电项目已经具备价格竞争能力，不少风电项目的度电成本能，下降到0.3元/kwh或更低，低于当地的火电标杆电价；而工商业用户的分布式光伏项目已可在用户侧平价上网。

　　这样看来的话，平价上网政策的来临并未有想象中的那么可怕。

　　结语

　　截至2017年8月9日收盘，协合新能源股价为0.33港元/股，对应的市盈率为5.5倍，市净率为0.48倍，市值为28.63亿港元。

　　首先是0.48倍的市净率，在行业内属于较低的水平，从公司出售项目的回报和净资产收益率来看，现在的市净率水平对公司资产存在一定的低估，因此对股价会有一定的支撑。

　　而5.5倍的市盈率同属于行业中较低的水平，考虑到凭借优质新项目支撑，在电厂投资和“建成出售”双业务强力驱动下，公司未来业绩增长的确定性是比较强的。

　　并且，公司作为国内最早参与风电投资开发的公司，公司对国内行业的变化反应是较为敏锐的，这点在公司2016年果断将重心转向明显改善的风电领域中可看出一二。

　　图片来源：富途证券

　　（文/江松华）