信托贷款难倒千亿黑马 中梁控股再战港股IPO能成么？

　　信托贷款难倒千亿房企黑马，中梁控股再战港股IPO，能成么？

　　仅用三年时间就将其销售规模从100亿元增加到1000亿元的中梁控股，却在IPO的路上栽了跟头。早在2018年11月13日，中梁控股就向港交所递交了招股书。可惜6个月过去，其申请 “失效”。而短短三日，2019年5月17日，中梁控股又更新了最新一版的招股书，谋求上市的心依然坚决。而中梁控股如此迫切上市，则可能与信托贷款的“去通道”高压有关。在早期中梁控股实现规模大跃进的同时，其负债规模也在不断攀升，2016年净资产负债率高达1790%，其中，中梁控股有58%的借款来自于信托和资管产品。

　　2019年5月17日，香港联交所网站更新了最新一版的中梁控股的招股书。这意味着，时隔6个月后，这家新兴千亿房企黑马又欲再战港股IPO。

　　翻看中梁控股资料发现，中梁在实现规模大跃进的同时，也是债台高筑。2016年中梁净资产负债率更是高达1790%。

　　15-16年期间宽松的融资环境为其留下祸根，然而在2018年以来“去杠杆”的主旋律下，中梁的资金压力越来越大。在“去通道”高压，中梁的融资渠道受到冲击，较高的融资成本也让中梁头痛。

　　中梁控股再战IPO

　　于浙江温州起家的中梁控股因其迅猛扩张，被看作房地产界的“黑马”，而其 “456”模式高周转，平均3天拿一块地的模式也让这家房企仅用3年时间就将年销售规模做到1000亿元。2018年11月13日，第一次向港交所递交招股说明书之时，中梁控股也被外界寄予厚望，以1347亿元的总资产规模成为近8年来拟上市房企中体量最大的一家。

　　然而，六个月过去了，中梁控股的申请状态却变成了失效。这也意味着，中梁控股的第一次IPO一度中止了。

　　中梁控股方面对此回应称，目前公司上市进程还在有序推进中，现在为配合要求更新相关数据，会更新一版数据上传。

　　短短三日，2019年5月17日，中梁控股便更新了最新一版的招股书。在投资者最为关心的投资收益问题上，中梁也在最新材料中做出表示，拟对截止2019年年底的股东应占合并利润的40%进行派息。其上市决心不减。

　　值得注意的是，好的CFO对一个企业的上市起着至关重要的作用。然而，中梁的这一关键岗位却频繁变动。

　　2018年11月，中梁控股集团从泰禾集团(000732)挖来首席财务官罗俊，筹备上市事宜。但罗俊仅入职四个月便离任。在罗俊之前，曾任绿地香港首席财务官游德锋也仅在中梁控股集团CFO职位上工作了不到半年。最新消息显示，2019年4月，原旭辉CFO游思嘉、碧桂园原财务总经理吴渊加入中梁，职位均为副总裁。

　　而中梁控股最新递交的招股书中和去年一样，中梁控股财务高管只列出财务总监凌新宇，首席财务官职位依然空缺。频繁变动的CFO背后，中梁控股又有什么隐情吗？

　　规模的大跃进

　　回顾中梁控股的发展历程，其从100亿元量级的年销售规模到1000亿元的量级，仅用了约三年时间。2015年至2017年，中梁控股营业收入从16.19亿元增至140.27亿元，增长7.34倍。其2018年上半年营业收入同比增长230.4%至97.31亿元，速度远超行业平均值，甚至超过同期的万科、碧桂园、恒大。

　　高速增长的背后是中梁疯狂的买地扩张。资料显示，中梁控股土地储备从2015年末的150万平方米增加到2018年3500万平方米，仅三年多时间就增长了23倍。其中52%位于长三角。

　　在拿地阶段上，起家于温州的中梁最早选择了苏州进行扩张。然而中梁的真正崛起则是源于2013年开始的棚改政策带来的三四线城市红利。

　　资料显示，从2016年到2018年上半年，中梁都对长三角的三四线城市表现出极大的关注。由于三四线市场所需初始注资低、管控相对宽松，中梁通过专注小地块、高周转的策略，快速复制标准化项目，从而实现了百亿到千亿规模的跨越。

　　值得注意的是，中梁控股在2015年和2016年分别净亏损1.81亿元和2.69亿，直到2017年才扭亏为盈。而2015年底至2018的快速扩张也让中梁的资金需求越来越大，随之而来的便是高额的负债。

　　数据显示，2015-2017年及2018年上半年，公司的流动负债总额分别为103.86亿元、351.35亿元、796.81亿元、1184.24亿元。仅2018年上半年公司的流动负债约等于前三年的流动负债总额。最新招股书披露，截至2018年9月30日，中梁流动负债总额又大幅增长至1377.55亿元人民币。

　　与此同时，公司的现金流持续为负。2015-2017年及2018年上半年，公司的经营活动使用之现金流量净额分别为-10.34亿元、-176.28亿元、-68.38亿元、-11.74亿元。中梁方面称物业开发活动的持续增加及土地收购活动加大导致用于营运的现金净额较多。

　　值得注意的是，中梁控股为了成功上市，也将其财务数据做了“美化”。其净资产负债率从2016年为1790%骤降为2018年上半年的44.6%。据招股书透露，2018年净负债比率大幅下降，是由于保留盈利增长所导致的净资产大幅增加，以及权益的增加。公司的所有者权益由2017年的23.54亿元人民币大幅增加到2018年上半年的40.61亿元人民币，同比增加72.52%。

　　然而中梁控股的净资产负债率的骤降或许也与中梁剥离了部分负债资产有关。招股书显示，2018年6月26日，杨剑及苏州华成将浙江天剑转让给了杨剑的堂弟杨剑清。截至2018年6月27日，浙江天剑拥有20个开发项目，可售建筑面积为151万平方米，其中有13个处于预售阶段，7个处于建设的早期阶段且尚未开始任何预售阶段。

　　高昂的融资成本

　　15-16年期间宽松的融资环境为其留下祸根。2016年信托贷款开始暴增，四个季度的信托贷款新增分别高达1592亿元、1199亿元、2003亿元、3798亿元。

　　中梁的负债在2016年开始大幅上升的。有息负债从2015年的51.3亿元飙升到2016年的203.5亿元。然而在2018年“去杠杆”的主旋律下，中梁的美梦也随之破灭。对其冲击最大的无疑是2018年1月5日，银监会下发《商业银行委托贷款管理办法》，该办法对委托贷款的资金来源进行了限制，对资金使用方向提出了要求，对银行自营贷款和委托贷款的风险隔离划定明确规则。

　　这也宣告了资管产品通过委托贷款或信托贷款作为通道投向非标的模式终结。高负债下，中梁控股的资金压力可想而知，要想化解高负债，只有通过上市才能够有更多的融资渠道。

　　2016年-2018年，中梁控股未偿还借款总额为202.26亿元，244.76亿元和270.05亿元，其有58%的借款来自于信托和资管产品。

　　除了融资通道被堵死，较高的融资成本也让中梁头痛。一般而言，公司上市之前，无法获得海外融资支持，因此融资来源大多集中于信托、债券等利息较高的融资渠道，融资成本也随之高企。

　　据中梁此前的招股书显示，由于中梁的信托融资较多，2015年、2016年、2017年以及2018年上半年，中梁借款总额的平均实际利率分别为13.4% 、12.4%、9.9%及9.0%。该融资成本在业内属于较高水平。

　　中梁控股也在其招股书中指出，IPO募资第二大用处是用于偿还若干现有信托贷款。其中主要是2019年到期的四笔信托贷款，这些信托贷款均为中梁控股项目公司的流动资金贷款。包括（1）2019年7月18日到期的年利率11.5%信托贷款、（2）2019年9月6日到期的年利率11.5%的信托贷款、（3）2019年11月1日到期的年利率12.5%的信托贷款，（4）2019年11月22日到期的年利率13.83%信托贷款。

　　在去杠杆更加严厉的今天，中梁控股或许也意识到其资金情况已经到了水深火热的地步，于是迎来了史上“最强”的财务团队。2019年4月，原旭辉CFO游思嘉、碧桂园原财务总经理吴渊入职中梁控股集团，职位均为副总裁。

　　据知情人透露，入职中梁后游思嘉负责的是中梁控股上市工作以及上市后的境外发债工作，而吴渊主要负责梳理中梁的财务体系，统筹资金运营、财务中心等。

　　公开资料显示，游思嘉拥有超过23年资本市场及企业管理经验，擅长企业上市、融资等相关事宜，在游思嘉的带领下，通过有效调节负债结构，旭辉近三年的平均融资成本仅为5.2%~5.8%，这对融资成本高昂的中梁来说或许是救命稻草。