溢价收购贝拉米，蒙牛乳业走险棋

　　编者注：斥78亿港元巨资高溢价收购贝拉米，蒙牛乳业的算盘是怎么打的？

　　作者/华盛学院Jay

　　2019年9月16日，蒙牛乳业（02319）发布公告称，建议以12.65澳元每股的价格收购澳洲奶粉品牌贝拉米的全部股份，在此次计划中蒙牛预计支付的总对价不超过14.6亿澳元（约78亿港元）。据悉，贝拉米是一家在澳洲上市的高端及超高端婴幼儿配方奶粉生产商，在近年澳洲奶粉的海淘代购风潮中销量火爆，还邀请了孙燕姿为其代言。

　　资料来源：贝拉米官方网站，华盛证券

　　消息发布当天，蒙牛股价下跌2.27%，而恒生指数仅跌0.87%，超越大盘的跌幅至少说明，市场对蒙牛本次的计划收购并不看好。原因或与被收购对象贝拉米的经营困境、以及高溢价收购有关。

　　行情来源：华盛证券

　　高溢价收购困境中的贝拉米的合理性？

　　2018年5月，香港食品安全中心发布的食品检测结果报告显示，4款产品因质量问题被下架，其中包括澳大利亚乳制品公司贝拉米的一款婴幼儿辅食产品（Organic Spelt Macaroni）。雪上加霜的是，同年10月，中国官方宣布一共有9款有机奶粉获得配方注册，但其中却没有贝拉米。

　　一系列事件使得贝拉米旗下产品在中国的销量锐减。根据财报，贝拉米2019财年全年营收为2.66亿澳元，税后纯利仅为2170万澳元，同比减少约50%，公司股价亦随之大跌。

　　更大的问题是高溢价。根据公告，蒙牛乳业对贝拉米开出的收购价较上周五收盘价8.32澳元每股高出52%；而按照14.6亿澳元的总收购对价计算，净资产仅2.32亿澳元的贝拉米的市净率超过6倍，远高于蒙牛自身3.9倍的市净率，与中国乳业龙头【伊利股份(600887)、股吧】(600887,股吧)相当。

　　资料来源：华盛证券

　　蒙牛乳业以高溢价收购净利大幅下滑的贝拉米，市场看空者居多，毕竟之前收购的雅士利、多美滋和入股的现代牧业的表现均不佳（2016年雅士利的商誉减值还使蒙牛乳业首次陷入亏损）。但此次溢价收购，并不是公司管理层头脑发热，背后暗含蒙牛在超高端奶粉上的布局。

　　溢价并购背后的婴幼儿奶粉布局

　　中国婴幼儿配方奶粉市场趋向结构性增长，高端及超高端产品增长空间广阔。根据此前飞鹤奶粉招股书的数据，2014-2018年间，按零售价值计量，中国婴幼儿配方奶粉市场年复合增长率为11.2%，其中高端及超高端产品年复合增长率分别为39.5%、20.5%，显着高于普通配方奶粉增速。此外，弗若斯特预测未来5年的婴幼儿配方奶粉市场仍将以高端及超高端市场的发力为主，普通（低端）婴幼儿配方奶粉市场将陷入负增长。

　　资料来源：飞鹤乳业招股书，华盛证券

　　高端及超高端婴幼儿配方奶粉市场未来的增长空间，是市场各大巨头都垂涎已久的新蓝海，蒙牛乳业也不例外。不过让人顾虑的是，此前蒙牛收购的雅士利已经拥有高端、超高端产品线，但从营收和净利角度来看，似乎并没有享受到近年市场规模增长的红利。

　　资料来源：华盛证券

　　有雅士利这样的前车之鉴，市场对蒙牛能否把握好贝拉米存在顾虑亦在情理之中，而就算能够在国内打开贝拉米的销路，又要如何处理雅士利和贝拉米两者之间的同业竞争问题呢？蒙牛乳业的管理层，似乎是在高端婴幼儿配方奶粉市场这个新蓝海的诱惑之下，选择高溢价收购贝拉米这步险棋。

　　蒙牛乳业的基本面

　　最后，笔者想谈一下蒙牛乳业的基本面问题。作为中国乳业双雄之一（另一家是伊利股份），蒙牛的家底还是很厚实的，就算收购贝拉米是步臭棋，也不至于动摇其根基。

　　首先在业务分部上，奶粉业务只是冰山一角，真正的核心业务还是液态奶分部。2018财年，蒙牛乳业于报告期内录得营业收入689.77亿元，其中液态奶分部营收为593.88亿元，占总营收比重86.09%，而奶粉业务占比仅8.72%。

　　资料来源：蒙牛乳业年报，华盛证券

　　其次，蒙牛乳业的盈利能力在过往业绩中得到充分证明。 2010-2018年，蒙牛乳业的营收由约300亿元增长至约690亿元，营收年复合增长率为9.69%；净利润由12.37亿元增长至30.43亿元，净利年复合增长率达到10.51%。期间，净资产收益率除16、17年外均保持10%以上。整体而言，蒙牛乳业称得上一只不搞概念、专注主业的白马成长股。

　　资料来源：华盛证券

　　结语

　　蒙牛乳业此次溢价收购贝拉米，是一步险棋，但不一定是利令智昏的臭棋。管理层既然拿定主意，必然经过深思熟虑。就算时间最终证明这是一步臭棋，也不至于在根本上动摇蒙牛乳业的基本面。

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