沪港通开通五周年，港股改变了什么？

　　2014年11月17日，在香港交易所新闻发布会上，港交所CEO李小加先生宣布：

　　“今天，沪港通1117号列车正式开通，她会带来新的机会，新的时代，新的未来。让我们共同见证这一历史时刻。”

　　然而在“发车”的一周之后，这列“1117号列车”却饱受质疑，诸如“成交先热后冷”、“北多南少”、以及“投资者没有准备好就匆忙上线”等批评之声不绝于耳，也为沪港通这个全球股市都未曾有过类似先例的“新事物”的未来，蒙上了一层阴影。

　　然而沪港通的设计者李小加先生，对此却十分乐观。

　　李小加在他的《网志》中写到的：“沪港通是一座天天开放的大桥，而不是一场音乐会，无法用一周或者一个月的上座率来衡量它的成败。相反，它的价值可能需要两三年或者更长的时间才能得到验证。

　　“我们是负责建桥的，至于桥建成了之后有多少人在上面走，我们决定不了。但只要有这座桥在，两边的市场、资金、和人员，就总会有互相融合的一天。”

　　今天，站在沪港通开通五周年之际，回首这5年的历程，我们发现，当初的那些指控全部化为乌有，港股与A股互联互通的机制愈发牢固。且以“沪港通”为起始的一系列政策创新，为港股和A股市场带来的深刻变革，也是史无前例的。

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　　南下资金改变港股定价权

　　沪深港通开启以来，对港股的改变，主要体现在定价权。

　　在互联互通机制开启之前，港股的定价权主要掌握在外资的手上。所谓定价权，就是对于股票估值的方式与模型。

　　最典型的例子是2017年内房股的行情。

　　我们知道，香港地产公司的经营模式与内地不同。香港地产公司倾向于低负债运营，现金拿地，囤地，缓慢开发，赚取地价差价；而内地则是高负债运营，拼销售与周转率，在“快”字上下功夫。这一点民营房企做得尤为明显。

　　因此，对应到定价方式上，对于香港地产公司往往采用净资产的模式（NAV），而内地地产股（内房股）则本质上应该采用销售模型（PE/PS）。而内房股在NAV估值之下的股价要远比PS/PE估值低。

　　而股市是人的市场，股票是人在交易。如果市场上所有人都用NAV去看待内房股，则自然不会有人看到它被严重低估的状态，进而不会买买买，那么即使被低估，其价值仍然无法回归合理区间。

　　这时候，熟悉内房玩法的内地资金来了，他们知道这一众内房股的价值远不是按NAV交易之下的这么点儿，因而他们大举买买买，倒逼外资去重新认识内房的估值逻辑，而最终的结果我们都看到，那年内房股普遍大涨，其中个别股份甚至从年头涨到年尾，基本没有回调。

　　至于外资普遍担忧内房的负债率，以及地产去杠杆的逻辑之演化，这都是后面的事情。

　　而那一波行情以及对内房股估值模式的重新思考，无疑是南下资金带来的；其背后的终极逻辑，是内地与香港股市互联互通机制的建立。

　　另一个例子就是沽空。

　　我们知道，早年间境外股市对内地公司（中概股）是非常不友好的；当然，作为买房投资者，挑剔的眼光是有益的，但有的时候这种审慎与对内地公司的一贯偏见难以区分，以至于那年香橼沽空恒大最终被判定为恶意做空，遭受严厉的惩罚。

　　针对中概股的沽空一直存在，而且极度嚣张，动不动说一只股票的价值为零。但是，这些年来，我们可以看到，沽空的效果实际上已经一年不如一年，这无疑也是南下资金的贡献。

　　2015—2017被沽空港股统计

　　当然，不可否认这些年沽空机构确实帮我们干掉了一些造假的公司，例如汉能、辉山乳业等，但也有许多版块曾经是沽空的重灾区的股票，现在随着南下资金不断加持，沽空则越来越困难。例如中资消费股，例如安踏、李宁、恒安、波司登等。

　　例如到了今年，五次被沽空的安踏竟然不为所动，连创新高。同样，波司登也在被沽空之后不几日便收复跌幅。这些都说明外资特别是沽空机构对中资股票定价的影响力已经越来越小。

　　2018与2019年被沽空港股统计

　　如果我们相信市场是对的，则说明市场对这些中概公司的认可与信心越来越强，至少不会像从前一样被沽空机构一吓唬就纷纷抛筹了。

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　　北上资金对A股的潜移默化

　　除了改变港股市场的市场结构之外，沪港通和深港通也深刻地改变了A股的生态，主要体现在投资者结构的改变。

　　互联互通机制，为外资持有A股提供了方便的通道。此前外资想要进入A股市场只有通过QFII，且交易限制较多。QFII是资金跨境，交易不跨境；而沪深港通是资金不跨境，交易跨境。方便得多。

　　最近三年来，特别是2018与2019年，外资借道沪深港通北上持有A股的数量与金额明显大增。

　　最近两年北向资金流入金额统计

　　事实上南下资金除了2018年稍显式微之外，2017与2019两年也是一路高更猛进“买买买”。

　　最近两年北向资金流入金额统计

　　截至今年10月底，南下资金持有港股的总成交额已累计达3.3万亿港元，而北上资金交易A股的成交额也高达3.34万亿人民币。

　　图注：2019年数据为截至11月15日，数据来源：Wind

　　就今年而言，截至11月15日，北上资金成交总额为8.47万亿元，每日平均成交金额为351亿元，约占沪深两市日均成交额的7.6%。而南下资金成交总金额为2.13万亿港元，平均每日成交金额为88.2亿港元，占港股每日成交金额的9.7%。

　　北上资金的进入，为A股带来了长期稳定持仓，在一定程度上改变了A股散户市的格局。同时外资以长线持有为主，更加看重股票的长期投资价值，因而一些白马蓝筹股得到了北上资金的青睐，估值普遍提升。

　　此外，北上资金的风格与追涨杀跌的A股散户资金不同，更加看重估值，且交易的纪律性更强。简而言之，当所关注的股票估值低到一定程度的时候，不论市场处于什么样的趋势之中，北上资金都更加倾向于买入；而当估值过高的时候，同样不论市场涨跌趋势，北上资金也会卖出。

　　这就解释了为什么在今年1月市场一片噤若寒蝉的时候，是外资（北上资金）的买买买带动了A股的反弹；同样也解释了在4月/5月期间A股局部见顶的时候，外资可以毫不手软地“卖卖卖”。

　　当然，正如许多分析师主要到的，北上资金的风格也并不是一成不变，例如“一直买”、“只关注核心资产”、“注重股息率”、“坚守基本面”等等；北上资金也会随着A股市场自身的节奏与动量调整自身的策略。

　　但是，这毕竟是一种与本地资金思路和操作手法都不同的力量，且随着北上资金流入的日积月累，会逐步丰富A股市场投资者的结构层次。从长期来看，许多深刻的本质的变化，已经随着北上资金的进入而悄然发生了。

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　　结语

　　改革从未止步

　　在这五年的时间里，除了港股和A股这两大市场的变迁之外，互联互通政策特在不断地嬗变和演进。我举两个例子。

　　首先是连通的标的资产持续扩增。

　　在2014年11月推出沪港通之后，2016年12月推出深港通，2017年开通了“债券通”。而对于港交所的大宗商品交易业务，则在深圳前海设置交割仓，将内地广阔的商品市场与港交所的商品期货实现了“期-现对接”。

　　此外，在2018年港交所推出“同股不同权公司上市”新政以来，今年10月又推出了同股不同权股票纳入互联互通交易的机制。内地与香港的资本市场连通将越来越密切。

　　其次，关于两地的监管合作不断加深。

　　我们知道A股采取的是穿透式监管，也就是说证监会的监管可以透过证券经纪商，直接达到具体实施交易的个体。然而港股传统上采用的是经纪席位制，而监管则到达经纪商之后便不能继续穿透下去。这一点对于互联互通来讲，其实一直是一个监管盲区；因为资金可以借道沪深股通，以北上的形式持有A股，这样规避监管。

　　针对这一点，2018年港交所推出“北向交易投资者识别码模式”，通过技术创新，增加了透过经纪商而直接抵达交易者身份识别的监管手段，使得借道港股通规避内地监管的做法失效。

　　当然，港交所的创新还不止于此，今年9月港交所对伦敦交易所发起收购要约，虽然最终未能如愿，但此事所彰显出的，是港交所锐意进取的精神与改革创新的基因。

　　港交所的创新基因，无疑是李小加带给她的。而沪港通与深港通，则当之无愧是港交所众多改革中，最成功的一个案例。

　　今天，站在沪港通开启五周年之际，我们回首沪深港通这5年来取得的巨大成功以及深远影响，其实更重要的是重温港交所的改革精神。正是这样的一种精神，为港交所、港股、A股乃至整个中国金融市场注入不断向前发展的动力，取得成功。

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