滔搏：稳健的业绩彰显格局与效率优势

　　业绩稳中有升，现金流大幅改善

　　实现收入336.9亿元，+3.5%(1H/2H为+12.4%/-4.2%)；归母净利润23.0亿元，+4.7%(1H/2H为+21.2%/-15.5%)，扣非后净利润23.8亿，+6.5%(1H/2H为+25.1%/-16.1%)。而疫情前11个月，收入增长>13%，OP增长>20%，略高于1H。毛利率42.1%，+0.3 pp；经营利润率9.8%，-0.1 pp。，净利率6.8%，+0.1 pp。，扣非后净利率7.1%，+0.2pp。随杠杆下降，存货/应收/应付账款周期分别为120/22/16天，同比+16/-7/+6天，高效稳健。经营性现金流净额64.5亿，+104%。

　　主力品牌保持稳健增长，大店策略下坪效仍有提升

　　零售/批发/联营+电竞收入分别同比+0.7%/+25.8%/+26.9%。主力品牌Nike Adidas和其他品牌分别同比+4.4%/-4.2%，其中主力品牌1H/2H为+10.7%/-1.4%，其他品牌为+27.5/-22.9%。店铺数量净增加0.6%，而店铺面积+10.6%，大店比例显着提升。我们测算，FY20店效约348万元/年，+0.1%，坪效约2.1万元/年，-8.5%，而除去疫情影响后，店效约391万元/年，+12.4%，坪效约2.4万元，+2.7%。

　　疫情加速数字化进程，预计下半年恢复正常增长

　　数字化包括：1)打通库存共享；2)扩大O2O店铺从30%到85%；3)扩大移动收银，从在个别增加到90%店铺。数字化销售占比从疫情前中高单位数提升至疫情高峰期40-50%，疫情缓和后稳定在10-20%，会员销售贡献比例大幅提升。今年3-5月折扣将对公司业绩产生负面但可控的影响，下半年有望恢复10%以上正常增长。风险提示1。疫情反复，经济大幅下行；2。渠道改革不及预期；3。系统性风险。

　　投资建议：业绩韧性已验证，有望提升市场认知

　　根据20财年业绩与展望，我们预计公司21-23财年净利润分别同增22.0%/18.4%/15.1%，当前股价对应PE为20.7x/17.4x/15.2x，上调合理估值为12-12.5港元，对应FY22 PE20-21x，维持“买入”评级。