招商证券：中国飞鹤持续成长可期 继续强烈推荐

　　8月18日，中国飞鹤（06186）公布中期财报显示，20H1实现收入87.07亿元，同比增长47.8%，实现归母净利润27.53亿元，同比增长57.3%，超出市场预期。分品类看，高端婴配奶粉增长73.0%，普通婴配奶粉增长9.4%，其他乳制品下滑17.2%，营养补充品下滑41.6%，主要是美国门店关闭所致。

　　招商证券发布研报表示，公司超高端星飞帆和臻稚有机增速快于整体，产品持续改善。飞鹤供应链迅速反应，卫生事件期间加速抢占份额。20-21年公司陆续有产品升级、推新计划，为公司成长打开空间。给予20-22年EPS预期0.69、0.82、0.97元，目前估值对应20年22X，对应21年不足20X。招商认为飞鹤当前估值具有安全边际，配置性价比凸显，品牌势能提升为长青带来保障，产品线长远布局进一步打开空间，看好估值业绩双击，继续强烈推荐！

　　招商证券称，公司产品结构持续改善，卫生事件下线上活动接力。H1超高端星飞帆和臻稚有机增速快于整体，毛利率受益结构改善及促销收缩（目前星飞帆七赠一），同比提升3.46pp。卫生事件期间飞鹤积极应对，线下活动转线上，四五月份后线下门店也陆续恢复，上半年共举办超过33万场面对面研讨会，其中线上14.4万场，线下18.6万场。由于线上活动开支较少，上半年销售费用率下降1.13pp。管理费用率同比上升1.13pp，主要系员工成本及期权费用增加。毛利率提升部分被所得税率变动抵消，H1净利率同比提升1.90pp至31.62%。

　　依托稳定的供应链体系，份额抢占速度超预期。飞鹤供应链系统较为稳定，相比竞品反应更迅速，在危机中把握机遇。截止2020H1，经销商扩张至1900个，零售网点11.9万个。根据公司交流，一二线市场公司已经做到第二品牌，弱势市场逐步追赶。根据尼尔森数据，公司20年5月市占率同比提升4.3pct至15.2%，份额抢占速度超过年初预期。

　　此外，公司新产品持续布局，持续成长可期。公司目前已经进行了星飞帆的升级，上市了妙舒欢和4段奶粉茁然，动销较为正常。同时，星飞帆4段奶粉实现快速增长，进一步打开消费量空间。H2或进一步完成有机奶粉、成人奶粉的上市。招商认为未来1-3年，公司在婴配奶粉市场将快速收获份额，而产品先在儿童、成人年龄阶段的延伸，将在3-5年中期布局，持续成长可期。