国泰君安国际：2020Q4环球资产配置观点

　　　　摘要

　　宏观方面，四季度投资者要注意第二波新冠疫情对欧美经济的冲击，以及美国大选尾部风险造成的市场波动加剧，预计四季度经济复苏节奏将趋缓。在疫苗广泛应用之前，经济仍需依靠货币和财政政策推动。所以，整体四季度央行货币政策仍将维持宽松。

　　大类资产配置，近期欧美新冠病毒确诊病例大幅增加，同时美国政府无法推出新一轮财政刺激政策，这对投资者信心造成极大的打击。四季度，虽然我们继续看多股票和信用债，但是投资者要注意市场尾部风险，建议采用以均衡的方式配置股票和债券，进一步分散风险。

　　权益市场，2020 年2 季度美股盈利明显好于市场预期，美股长期核心EPS 也出现回升迹象。经济复苏正推动企业盈利转好，给于股市重要的基本面支撑。但是四季度要注意第二波新冠疫情已经对市场信心造成了冲击；其次，美国新一轮财政刺激计划难以落地造成增量资金不足。市场逐渐从“流动性驱动”转为“基本面驱动”，部分基本面修复确定性强的顺周期板块受到资金关注。但投资者要小心泡沫过于集中的市场或行业，避免出现抱团风险。

　　债券市场，近期海外疫情大幅攀升，我们预计四季度经济复苏节奏将趋缓，所以短期内债券收益率大幅上行的概率较小。中国央行货币政策回归常态化，基准利率企稳，发行利率预计将保持现有状态或有上升趋势，利率债可逢低买入，左侧布局。信用债，今年仍要警惕欧美企业违约导致的信用风险。但中国企业经营现金流改善，信用边际修复良好，中资信用债相对更有价值。

　　大宗商品：债务增加以及实际利率的走低依旧利好黄金。四季度彭博市场预期金价在1900 美元左右。全球范围内工业金属需求仍受疫情扰动。原油基本面相对稳定，唯大选过程中的政治事件或带来短期波动。

　　宏观经济

　　全球随着各国逐步解封，三季度全球经济数据持续转好，企业盈利企稳，美国和中国经济复苏趋势尤其明显。但是，四季度投资者要注意第二波新冠疫情对欧美经济的冲击，以及美国大选尾部风险造成的市场波动加剧，预计四季度经济复苏节奏或将趋缓。

　　美国经济重要支撑来自消费，三季度财政刺激推动消费支出提升。进入四季度，美国经济将进入复苏平台期，斜率将明显放缓。主要是受到疫情和新一轮财政刺激计划不能落地拖累。

　　欧元区欧洲新冠疫情病例激增，多国再次收紧防疫政策，阻碍欧洲复苏进程。9月CPI同比在负值区间进一步下滑，同比降0.3%，通胀下行压力和疫情二次爆发，加大了欧洲央行出台更多刺激措施的压力。英国脱欧贸易谈判方面未有进展，英国无协议脱欧再次成为区内风险点。

　　中国疫情得到有效控制，经济活动开始回暖。欧美复工复产缓慢，订单转移至中国，带动中国出口大幅攀升，制造业和服务业复苏加速。四季度，中国经济复苏仍将持续，内需消费将是看点。

　　日本出口降幅收窄的态势，可能在四季度重新扩大。随着时间的推移，更多依赖政府支援的企业将难以为继，推升失业率，给国内消费带来压力。财政刺激成为支撑日本经济的重要抓手。

　　香港股市

　　我们认为11月前后港股可能会受到外围不确定因素影响，尤其是美国大选，恒生指数大概率会在22700-25700点之间震荡。但是我们认为当前港股具备三点支撑：

　　1)中国疫情控制较好，经济复苏领先全球经济，支撑企业盈利企稳。2)资金持续回流香港市场。全球资金也同时看上了当前香港这片估值洼地，今年以来资金持续流入香港，10月更有明显加速迹象。截止10月21日，今年外资净流入香港3103亿港元，单10月净流入1212亿港元。3)性价比高，估值优势明显。相比全球其他市场，目前港股风险和潜在回报匹配显示港股性价比高于其他资产。其次，纵向比较，当前AH溢价指数达到历史极端水平。未来“钟摆效应”有望带动港股估值修复。

　　四季度投资机会，投资者可以关注三条主线：1)顺周期行业：市场风格将逐渐从“流动性驱动”转为“估值+基本面驱动”。关注金融、电力、汽车等顺周期行业年底行情。2) 国内大循环；内需消费 3)“十四五”概念板块：科技、先进制造业、新能源。

　　美股股市

　　此前领跑美股大涨的信息科技板块遭遇调整，美联储的鸽派声明以及疫苗研发等消息促使了风险市场的抛售情况，科技股估值有所回调，但仍处于历史高位。回顾历史，我们发现目前科技股与大盘估值差异较小，叠加目前科技股盈利确定性强以及增速稳健的特点，我们认为此次科技股的上涨与之前的互联网泡沫时期判若云泥，不可否认科技龙头的中长期发展依旧具有潜力。

　　进入财报季，由于疫情影响，二季度美企业绩受到新冠肺炎疫情的强烈冲击，出现断崖式下滑，营收及盈利表现差强人意。三季度由于企业复产复工，劳动力市场回暖等因素，美企业绩将出现不同程度改善。根据彭博，标普500指数EPS同比预期增速大幅收窄至-21.7%，上季度为-33%。

　　近期美国疫情再次爆发风险上升，新一轮经济刺激法案迟迟未能落地，短期市场波动或将加剧，投资者也可考虑做多VIX波动指数分散部分风险，并保持谨慎，理性分析风险寻找投资机会。

　　新兴市场

　　9月社融数据超预期，前三季度录得13.5%增长，政府债券仍具支撑，新增信贷集中于企业与居民中长期贷款，货币政策常态化。三季度业绩期到来，把握具备“估值修复”与“盈利确定性”等特质的优质个股。板块投资方向上，建议关注风险偏好上升以及消费回暖刺激可选消费板块；产业升级及先进制造带动下的新能源、电子等板块。

　　越南三季度经济形势稳中向好，当季GDP增长约2.62%，前三季度增长2.21%，是今年全球为数不多的保持正增长的经济体。随国内第二波疫情得到有效控制，生产逐步正常化，预计四季度经济仍可保持增长势头，全年GDP增长可达3.0%。九月以来，经济基本面推动越南股市持续上涨，MSCI边境指数(Frontier Index)调高越南股票比重或将带来部分资金，但避险情绪亦或导致国际资金流出，故基本面仍将在较大程度上决定股市走势。目前已公布业绩的上市公司中约有一半盈利同比持平或增长，调查亦显示约80%的公司认为四季度经营环境较三季度会相似或有所改善。

　　日本股市

　　我们对日股态度趋向谨慎， 主要关注几个因素：1) 美国大选即将来临；2) 美国两党有关经济刺激政策的不确定性延续；3) 即将到来的日股财报季；4) 全球冷冬降至，疫情复燃的风险。指标上，反向ETF发行量和ETF沽空比率虽有所升高，但仍处于正常水平。日经恐慌指数VIX处于低位。我们认为这也反映出市场的态度趋向谨慎，但尚未反转。尽管基本面上盈利预测的下调已经完结，估值相对美股稳定在90%折让水平，考虑到负利率和流动性充沛的环境依旧合理，但指数距离年内低点已经有了比较大幅的上涨，我们认为在不确定性因素之前获利了结或者降低仓位，或是比较明智的选择。

　　欧洲股市

　　我们对欧洲市场的看法由中性下调至低配，主要由于欧洲新一波新冠疫情导致多国再次收紧防疫政策，打压区内服务业复苏进程。欧洲有望加大财政及货币刺激政策，将对欧股构成底部支持，周期股仍需待市场对区内经济复苏前景重建信心才能吸引资金流入。未来一系列不确定因素，包括新冠疫情是否导致欧洲加大封锁英国脱欧后英国和欧盟贸易谈判结果、以及美国最新救助措施是否能够落地，均增加欧洲市场风险。

　　债券市场

　　市场当前最关注的是即将举行的美国大选，由于市场情绪激烈，市场VIX指数攀升，当前为29.2点，一周上升16.7%。

　　中资美元债方面，9月中资美元债整体下跌，高收益跌幅大于投资级。9月中资美元债总回报率为-0.6%，投资级和投机级回报率分别为-0.2%和-1.5%，投机级跌幅大于投资级。从收益率和利差水平来看，中资投资级收益率和利差走扩7bp和8bp，投机级收益率和利差则大幅走扩148bp和153bp。截至9月底，中资投资级和投机级收益率分别2.23%和9.34%，二者利差分别为188bp和919bp。

　　展望未来，预计美国大选将为市场带来惊喜，波动中债券市场仍有交易机会，望持续关注。

　　房地产

　　十一黄金周成交平淡，克尔瑞数据统计37城成交量同比微降3%。“三道红线”融资新规虽未正式落地，但预计后续对于房企融资环境产生影响，房企加快销售回款，项目打折销售现象将延续。近期徐州、绍兴跟进调控政策，政策导向依旧维持“房住不炒”。整体市场预计仍将维持平稳，未来配置重方向集中在一二线及强三线城市的核心区位。

　　香港市场方面，9月香港中原城市领先指数CCL自七月有所回调。CBRE数据显示三季度商业房地产投资交易额跌至十一年来的最低季度总额，另外，各类商用和零售物业的空置率继续攀升，租金继续下跌。写字楼市场仍具压力。由于本地消费支撑，非购物区商铺表现预计将优于购物区。

　　外汇

　　美元： 美国基准利率下调至零，美元跌破重要支撑位，中期贬值趋势已经形成。但是短期，欧元受到疫情冲击走弱，对四季度美元形成支撑，美元指数预计在96是重要阻力位。

　　欧元：欧元区通胀下行压力和新冠疫情二次爆发，加大了欧洲央行出台更多刺激措施的压力。叠加欧洲多国收紧防疫措施导致欧洲复苏受阻，均对欧元兑美元汇率造成压力。

　　日元：长期看息差带来的日元升值压力有所缓解，短期看美国大选、冬季新冠前市场避险情绪仍较浓，依旧有升值压力。

　　人民币：中国经济复苏较快，出口仍具韧性，中美利差维持高位，支撑人民币汇率。近期远期售汇业务风险准备金率下调，短期人民币汇率上升趋势将放缓。

　　大宗商品

　　黄金：美联储褐皮书显示经济增长形式并不均匀，若美元转弱，金价有望向上。大选前美联储改变货币政策可能性较低，长期实际利率的走低依旧利好黄金。四季度彭博市场预期金价在1900美元左右。

　　铜： 海外矿山年底薪资谈判限制供给端，但美国纾困计划未能推进，全球范围内疫情并未受控，铜需求主要还是来自中国。

　　原油： 疫情反复，经济复苏进程缓慢，石油需求或在较长时间内保持低位，抑制油价反弹。美国油气供应商迫于财政压力急于恢复产量，亦给油价带来下行压力。预计下半年油价大概率在目前价格中枢附近小幅震荡，唯美国大选过程中可能出现戏剧性事件带来油价短期大幅波动。

　　（文章来源：国泰君安）