敏华控股（1999,买入）：线下门店加速扩张+线上电商持续高增长

　　主要数据

　　行业： 家具

　　股价： 13.42 港元

　　目标价： 15.4 港元 (+15%)

　　市值： 510 亿港元

　　归母核心净利润增长26.3%，中期业绩表现亮眼

　　截至2021财年上半年，公司实现营业收入66.4亿港元(下同)，同比增长18.7%，具体拆分来看：沙发及配套产品业务约46亿元(yoy+21.2%)，其他产品(包括床具及智能家具零部件等)约14.9亿元(yoy+33.2%)，home group收入3.3亿元(yoy-6.2%)，其他业务收入(房地产，酒店等收入)约1.68亿元(yoy-40.8%)。公司实现毛利约23.2亿元，同比增长18.7%，毛利率约34.7%，基本去年同期持平，其中中国市场毛利率略有下滑至36.8%，主要在于给予经销商装修补贴和销售折扣返点(共2.2亿多对冲收入)，调整后，公司整体毛利率上升3.2个百分点，中国市场毛利率同比提升2.5百分点。费用率同比去年同期基本持平，公司实现归母净利润约7.5亿元，同比增长6.5%，假若剔除汇兑亏损等非经常性项目，公司归母核心净利润同比增长26.3%，高于收入增速，中期业绩表现亮眼。

　　内销线下门店加速扩张，线上业务持续发力

　　截至2021财年上半年，公司中国市场收入占比首次超过60%，增长至42亿港元(不含铁架业务，yoy+53.2%)，其中，公司线上以爆款单品引流，积极推广线上业务，电商业务持续兑现高增长至9.2亿元(yoy+65%)；受益于线下门店加速扩张及同店增长，公司线下门店收入28.8亿元(yoy+50%)。受疫情影响，公司抓住机遇加速开店，上半年净增658家店至3532家(20财年全年仅净增260家)，开店数量破历史记录，预计下半年公司将保持高速开店态势，预估下半年仍将有超过400家新店开业，随着大量新开门店的逐步成熟运营+线上业务持续发力，有望延续国内销售高增长态势。

　　北美业务收入逐步恢复，欧洲市场仍受疫情拖累明显

　　截至2021财年上半年，北美市场录得收入16亿元，同比下滑1.8%，其中美国销售下滑1%，加拿大销售下滑7.5%；4-6月份，海外市场受疫情所带来的发货缓慢或物流停滞影响，业务收入同比下滑较多，7月份起，北美市场订单开始回暖，北美收入逐步恢复，但欧洲等市场仍受疫情拖累，欧洲及其他海外市场录得收入3.47亿元，同比下滑19.8%。此外，考虑到越南等产能爬坡迅速，产能供给稳定以及疫情的影响减弱情况下，将有助于海外业务的快速回暖。

　　目标价15.4港元，维持买入评级

　　我们认为公司作为功能沙发赛道上高质量发展的龙头公司，具有明显的先发优势，对于内销业务，凭借线下门店的快速扩张及线上电商红利，公司内销业务贡献利润占比有望继续提高，并拉动公司估值提升。我们采用分部估值法，给予公司目标价约15.4港元，相当于22财年盈利预测的22.7倍PE，给予买入评级。

　　（文章来源：第一上海金融）