宇华教育(06169.HK)：FY2020业绩超预期 内外双驱增长可期

　　机构：国盛证券

　　评级：买入

　　事件：FY2020 营收同增 40.5%，经调整净利润同增 31.3%，拟派发末期股息每股 0.092港元。公司 FY2020营收同增 40.5%至 24.09亿元，归母净利润同降 58.0%至 2.04亿元，经调整归母净利润同增 31.3%至 10.41亿元，业绩超预期，主要调整项目为可转债公允价值变动。FY2020 公司毛利率同增 2.6PCTs 至 61.0%，主要系大学业务占比提升以及公司实施成本控制；销售费用率同增0.7PCTs至 2.0%，主要系招生营销开支增加；管理费用率同降 1.7PCTs至 9.9%。 FY2020公司经调整归母净利率同降3.0PCTs至 43.2%。公司拟派发末期股息每股0.092港元，全年分红比率50%。

　　大学业务营收占比持续提升，并购标的整合效果卓越。FY2020公司大学业务营收同增 65.5%至 17.61亿元，营收占比同增 11.0PCTs至 73.1%；毛利率/净利率同增2.8/1.3PCTs至64.3%/53.0%，盈利能力进一步提升。 FY2020公司并购高校的整合效果显着，湖南涉外经济学院实现净利润 2.8亿元，相较 FY2017并购时的 6300万元增至344%；山东英才学院营收/调整后净利润同增 11%/89%至 5.0/2.0 亿元；泰国斯坦福国际大学调整后净利润相较FY2019收购时的亏损380万美元增至盈利198万美元。

　　2020-21 学年量价双升势头持续，内生增长确定性高。2020-21 学年，公司旗下湖南涉外经济学院/郑州工商学院在校生人数同增约 4.6%/8.6%至3.45/3.8 万人，山东英才学院在校生人数 3.42 万人，同比基本持平。学费方面，2020-21学年湖南涉外经济学院本科/专科学费同增约9.1%/14.3%；山东英才学院本科/专科学费同增约 11.8%/15.4%，郑州工商学院因河南省学费定价尚未放开保持本科1.8万元学费上限。在量价双升以及公司运营效率提升的推动下，公司FY2021仍有望维持稳健的内生增长。此外，郑州工商学院兰考校区已于2020年 9月投入使用，目前在校生 4000+。兰考校区占地 1200亩，目前第一期已使用约500亩，后续校区逐步建设并投入使用有望带来长期内生增长空间。

　　收购剩余股权，坚定推进高等教育战略布局。公司于 2020 年 8 月以 1.66亿元收购山东英才学院剩余 10%股权，于 2020年 9月以 7.21亿元收购湖南涉外经济学院剩余 30%股权，强化高等教育战略布局，公司目前已拥有旗下 4所大学全部100%股权。后续发展方面，预计公司继续围绕“大城市、大本科、规模大、增长潜力大”的并购计划，通过外延并购和并购后整合进一步扩大高教板块业务规模。

　　投资建议。公司提供从幼儿园到大学的民办教育服务，高等教育作为公司上市后发展重点，通过外延并购持续扩大在校生人数规模，并通过高效投后整合实现学校盈利能力提升。根据公司2020财年年报， 我们维持FY2021-2022归母净利润预测至14.12/16.83亿元，并预计FY2023归母净利润18.60亿元，同增 592.9%/19.2%/10.5%，对应 EPS 0.42/0.50/0.56元，现价对应PE 14X/12X/11X，维持“买入”评级。

　　风险提示：《民促法实施条例》终稿尚未落地，存在政策不确定风险；公司经营及盈利能力不达预期；外延并购规划不达预期。