华西证券：吉利汽车维持买入评级 步入科技4.0时代

　　华西证券发布研究报告称，维持吉利汽车（00175）“买入”评级，预计2021-23年收入为1100.9/1628.4/1976.3亿元，归母净利为81.2/134.2/181.5亿元，EPS为0.83/1.37/1.85元。

　　事件：公司发布2021半年报：2021H1实现汽车销售63.0万辆（包含50%股权的合营公司领克），同比增长18.8%，全年维持153万辆的销量指引；营业收入450.3亿元，同比增长22.3%；归母净利23.8亿元，同比增长3.7%。

　　华西证券主要观点如下：

　　量价齐升4.0产品增量可期

　　2021H1公司实现收入450.3亿元，同比增22.3%，具体来看：

　　1）量：2021H1公司销量（含领克）达63.0万辆，其中：a．吉利品牌52.2万辆，同比增9.8%，4.0时代车型逐步贡献增量，星瑞2021H1销量达6.6万辆，月销稳定过万，星越L于7月底正式上市，订单3万+，稳态月销有望达1.5-2万，有望驱动整体销量改善；b．领克品牌销量12.8万辆，同比增97.0%，表现显着优于行业，预计随着领克09（2021Q4上市）等新车贡献增量，领克销量有望持续新高。公司维持全年153万辆的销量指引不变，2021H2销量将达90万辆，环比增42.8%，预计吉利品牌77万辆，领克品牌13万辆。

　　2）价：2021H1吉利品牌和领克品牌单车收入分别为7.1万元和13.6万元，其中吉利品牌单车收入稳定增长，星瑞（11.27-15.17万元）、星越L（13.72-18.52万元）等将带动价格往10万元突破；领克品牌价格表现相对稳定，维持在14万元上下。

　　毛利率逆势提升实际利润增速高于收入

　　2021H1公司毛利率为17.2%，同比增0.1pct，该行判断逆势提升主要受益于平台化造车发挥规模效应叠加高利润率的车型产品占比提升抵消原材料涨价的影响。

　　费用方面，2021H1行政费用同比增长21.3%至32.5亿元，对应行政费用率同比下滑0.1pct至7.2%，主因过往数年对研发及新生产厂房作出的大量投资导致摊销及折旧费用增加；销售费用同比增加16.6%至25.5亿元，对应销售费用率同比下滑0.3pct至5.7%。考虑到2021H1公司发生股权激励费用达6.4亿元，为一次性费用，加总还原后的归母净利润为30.2亿元，同比增31.6%，表现好于收入端，其中：

　　1）吉利品牌：2021H1单车利润为5343元，同比增15.4%，预计4.0产品将带动单车利润显着提升；

　　2）领克品牌：2021H1单车利润为4283元，同比增24.4%，目前领克品牌累计销量已突破50万辆，预计今年将突破60万辆，规模效应凸显，盈利能力有望显着提升。该行判断，随着4.0时代车型贡献更多增量，有望迎来二次成长。

　　步入科技4.0时代电动智能助力品牌向上

　　公司于2010年收购沃尔沃并成功整合，借助沃尔沃完成全球化研发和供应配套体系搭建，厚积薄发，从而能够在自主品牌加速冲击合资藩篱的行业趋势下实现市占率的稳步提升。面对汽车行业的百年大变革，公司积极应变，在2020年宣布进入科技4.0时代，开启全面架构造车，电动智能加码布局，发布用户品牌“该行”，有望借助电动智能变革实现弯道超车，引领品牌再向上。同时与沃尔沃汽车深化合作，动力总成合并成立新公司，电动智能技术联合开发，海外渠道共享，加速领克出海。

　　新品周期向上量价利均提升

　　公司正在迎来新一轮产品周期，2021年起，公司将加快新能源领域的产品开发节奏，SEA浩瀚架构首款车型极氪001量产在即，且有多款车型同步在研，将陆续投放市场。其他重磅新车包括：星越L（CMA）、领克09（SPA）、全新博越（CMA）、全新帝豪（BMA）。新品周期和品牌向上，同时全球化加速，在电动智能变革推动行业的竞争格局优化集中的背景下，公司有望实现量价齐升，市占率持续提升。

　　投资建议：短期看，CMA、SEA等架构平台新车型有望开启新一轮产品周期，量价齐升，业绩修复弹性高；中长期看，电动智能变革给予公司新的发展机遇，一方面可充分发挥技术硬核的优势，另一方面有望在品牌力、产品定义及创新营销等实现弯道超车，市占率加速提升，剑指国际一线车企。

　　为了更好地体现公司的市场价值，采用分部估值法：

　　1）极氪：采用P/S估值法。预计2021-23年收入为32/275/535亿元，参考可比公司估值，给予2022年8倍PS，目标市值为2200亿元，公司持股比例51%，对应市值为1122亿元；

　　2）原有业务：采用P/E估值法，预计2021-23年归母净利为83.5/149.2/185.1亿元，给予2022年20倍PE，目标市值为2984亿元。综上，合计目标市值达4106亿元。