国元国际：维持波司登买入评级 目标价7港元

　　国元国际发布研究报告称，维持波司登（03998）“买入”评级，预计FY22-24E营收为163/196/234亿元，同比增20.7%/20.2%/19.4%；归母净利润为21.9/27.7/34.2亿元，同比增28%/26.5%/23.4%，目标价7港元，对应23财年PE约23倍。

　　国元国际主要观点如下：

　　淡季销售稳健，波司登主品牌表现领先，品牌羽绒毛利率持续提升

　　FY22H1公司实现收入53.9亿元，同比增15.6%；品牌羽绒收入34.7亿元，同比增16.2%；其中波司登主品牌收入32.5亿元，同比增19.1%。OEM收入14.3亿元，同比增16%。

　　分渠道，品牌羽绒自营同比增3.5%，批发同比增22.5%。批发增长高于自营原因：

　　1）去年高基数及疫情初期反季去库存压力较大；

　　2）疫情后自营渠道库存管理佳，无去库存压力，自然销售为主。

　　费用端上，销售费用率同比增4个百分点至29.9%，原因是营销投放前置，管理及财务费用率保持平稳。毛利率方面，FY22H1集团整体毛利率提升2.7个百分点至50.5%。分业务来看，品牌羽绒服毛利率提升4.7个百分点至61.1%，波司登主品牌毛利率提升5.5个百分点至62.6%。

　　渠道升级配合品牌升级，双十一表现亮眼，旺季产品力及新品占比提升驱动增长

　　公司发力2+13个重点城市及主流商圈门店，迭代消费人群。品牌羽绒服双十一表现出色，体现在折扣显着改善、新品占比提升、ASP大幅上移。双十一公司品牌羽绒服全渠道GMV同比增53%，线上同比增50%，主品牌波司登同比增45%。

　　2021年双十一期间，波司登主品牌折扣率/新款占比/ASP从去年同期的71%/45%/853元同比改善至84%/75%/1，420元，1，800元以上产品的销售结构占比从5%提升至30%，体现品牌势能显着向上。

　　投资建议：公司开启新三年战略，预计未来3年收入复合增长将不低于过往3年，产品端量价齐升，利润率稳步向上。短期而言，今年新品sku占比提升（估算新品sku占比超60%）及以风衣羽绒服为代表的产品创新将驱动量价齐升。波司登品牌在中高端羽绒服领域具备较强竞争优势，持续升级品牌和创新产品，配合2+13个城市渠道升级，迭代消费人群。