东北证券：明年市场趋势震荡向上 四维度布局

　　东北证券发布研究报告称，从三维宏观时钟看，2022年6月至2023年6月，处于流动性上、信用上、盈利下的环境中，由此看到市场震荡偏强以及结构性特征明显的科技行情，按往常周期轮动看将进入流动性上、信用上、盈利上的环境中，但从6月后的数据与市场特征看，地产扰动下处于非典型周期切换中，需跳出传统周期思维分析。

　　▍东北证券主要观点如下：

　　当前正处于非典型周期切换中。

　　从三维宏观时钟看，2022年6月至2023年6月，处于流动性上、信用上、盈利下的环境中，由此看到市场震荡偏强以及结构性特征明显的科技行情，按往常周期轮动看将进入流动性上、信用上、盈利上的环境中，但从6月后的数据与市场特征看，地产扰动下处于非典型周期切换中，需跳出传统周期思维分析。

　　明年市场趋势震荡向上，结构上科技、制造、医药风格偏好。

　　其一，三维宏观变量分析：(1)信用-先下后上，地产调整使得近两年利率对信用传导失效，可参考日本历史经验，居民信贷触底后会进入增长中枢稳固期，增速上看，基数效应下今年全年居民信贷增速上行，但明年基数切换后增速大概率放缓，而企业信贷当前从增速(70%达历轮峰值)、绝对增量(自阶段底部扩张179%接近峰值)、趋势线(顶点已扩张至对数趋势线)看，增量有较大放缓压力，自5月开始放缓，下行周期至少在明年年中见底。而当前居民信贷增量仅占总体15%左右，企业信贷主导下，明年信贷节奏也大概率为先下后上。

　　(2)盈利层面-先上后下，在地产对A股影响仍然较大的情况下，盈利周期最佳领先指标仍是居民信贷，今年上行但明年初或有拐点的居民信贷导向本轮盈利周期的拐点大概率在明年年中，即明年盈利大概率先上后下。

　　(3)利率-先上后下，利率为盈利的滞后确认指标，多在盈利触底6个月左右趋势上行，本质是需求上行后带动资金价格由低转高，故从盈利推演，明年利率中枢有望抬升(但调结构而总量修复偏缓下幅度有限)，且年中美联储可能的降息会影响方向。

　　其二，从三维宏观时钟下的市场与风格特征看，明年上半年信用下与盈利上组合指向市场趋势震荡修复，行业风格上制造>科技>消费>医药，下半年信用上而盈利下组合下市场趋势震荡偏强，行业风格上科技>制造>金融地产>医药，全年来看科技、制造、医药有望成为最强风格。

　　盈利前升后降，资金面压力释放，地缘或有扰动。

　　(1)盈利：2024年中报大约会是本轮盈利周期的顶部，即节奏上2024H1盈利稳步修复，2024H2盈利增速开始回落但整体仍在高位水平。预计2024年全年盈利增速在6.8%左右。

　　(2)流动性：2023年股市资金变动在于机构资金规模的萎缩，但偏债基金和ETF规模占比提升，外资的流出更多在于美债压力;展望明年，基金、外资和散户资金流入改善，流出端仍看政策力度。

　　(3)风险偏好：地缘风险长期化，对全球供应链扰动担忧;美国大选或成“跛脚政府”，政策主张或影响全球经济政治格局。

　　行业配置：科技、制造和医药是主线，四维度布局：

　　(1)科创导向：从2023年产业结构调整和新型工业化建设要求可以发现政策对先进制造领域创新的重视有所加强，关注智能汽车、人工智能、医药、数字经济等。

　　(2)库存切换：当前多数行业(60%左右)处在从被动去库存到主动补库存的转换期。从大类行业看，去库进度：中上游>中下游，原材料>制造。从具体行业看，钢铁、石化、有色、化工、电子和汽车等行业库存分位数较低。

　　(3)扬帆出海：日本居民信贷稳固期表现较强的方向多为出海型企业，关注我国近期出海势头明显向上的汽车、家电、半导体、化工通信等板块。

　　(4)价格回升方向：明年盈利周期的延续修复即价格周期的确定性修复，关注上游的橡胶、化学原料、小金属、工业金属等。

　　风险提示：

　　经济修复不及预期，政策出台不及预期。