美克家居：收购2家海外公司 业绩弹性凸显

　　事件:公司公布收购2家海外公司。子公司美克国际事业以约合1.95亿元人民币收购M.U.S.T.和Rowe公司60%和100%股权,其中以现金492万美元(3213万元)收购M.U.S.T.及2500万美元(1.63亿元)收购Rowe。M.U.S.T.主营家居销售及设计,英国品牌、其工厂设于越南,2017H1收入786.6万美元(5136.5万元人民币);Rowe主营中高端定制软体家居,在美国拥有良好声誉,2017年1-8月收入5117.4万美元(3.34亿元人民币)。预计收购估值对应0.3倍PS及6倍PE。

　　全球资产配置提升协同效应,多品牌、全渠道布局增强竞争力。公司此次收购主要目的是:1)构建全球供应链体系、提升效率降低成本:M.U.S.T.工厂位于越南,具备高端家居制造实力,是全球两家能够实现美克黑标产品的工厂之一,有望强化黑标产品的工艺技术和供应链能力,有利于公司全球资源合理配置,充分产生协同效应。同时随着原材料、人力、环保成本逐渐上升,构建全球供应链和生产体系有望提升公司运营和生产制造效率,最大化企业价值。2)为公司多品牌、全渠道夯实基础:Rowe美国工厂致力于高端定制沙发产品,拥有超过70年沙发制造历史,有利于弥补美克在高端软体定制业务上的空白,缓解沙发产能瓶颈同时扩大美国区域的沙发销售规模(2017年公司美国市场销售增长35%以上),增强公司竞争实力。有助于公司利用全球资源形成制造优势和品牌力共振,提升品牌市占率。本次收购完成后,M.U.S.T.和Rowe将纳入合并报表,有望在未来对公司业绩产生贡献。

　　收入端:多品牌战略逐步发力、打造丰富产品矩阵,渠道加密有条不紊,公司收入规模有望持续提升。经营方面,公司2017年加盟业务表现靓丽,直营和批发业务增速较快。其中美克美家17年前三季度收入同比增加将近16%,ART(含西区铺货额)同比增加56%,预计17全年美克美家和ART收入增速有望进一步提升。

　　主要基于1)扩展品类、打造不同品牌矩阵:公司于17年7月推出Art+西区品牌、Zest品牌已上线,从而形成三个价格梯度产品:高端美克美家,中端ART和中低端Zest,定位不同客户群体,并将产品进行迭代,有望撬动销量的整体提升。2)客单价逐年提升:美克美家客单价由2016年8.2万元提升至2017年8.75万元,A类客户客单价达到24.3万元。3)渠道持续加密:17年公司加快加盟店开店进程,美克美家预计17年末门店达100家;A.R.T.预计17年末有望达110家门店。

　　未来随着品类的进一步丰富、渠道持续加密,业绩弹性凸显。

　　利润端:通过运营和提价等方式对冲成本压力,供应链管理持续加强,盈利有望逐步改善。1)提价和成本对冲:公司17年前三季度毛利率同比小幅回落主要系汇兑损益和原材料、人工成本上升所致,17年以来包装物、海绵同比增长约23%、16%,制造人工增长近5%。公司有望通过运营和提价等方式进行成本对冲,同时伴随着清仓结束,预计18年上半年成本压力逐步缓解,毛利率有望明显提升。2)供应链加强:公司前期对内部管理系统全面升级,供应链管理交付水平、存货周转提升明显,未来随着强化协同、提升供应商管理、加强信息化建设,盈利能力有望进一步提升。有效布局多品牌战略,推出中小套系产品,优化家居产品结构,深入挖掘供应链潜力,剥离化工聚焦家居主业,持续激励提升管理效率。公司从家具制造、营销批发到零售多品牌一体化打通,未来门店开张步伐加快,持续推出小型产品有望快速拉动销量增长和客群扩大,供应链效率提升带动盈利,具备中长期成长趋势。目前员工持股计划购买完成,16-18年考核目标加速,有望有效促进公司自上而下的凝聚力,大力发展多品牌大家居战略,为公司业绩弹性增加保障。2017年三季度以来美克家居(600337)因市场对于地产担心调整较多,现价(5.88元)低于员工持股价(6.14元)。由于收购的两家公司未来存在整合调整过程,我们暂不调整盈利预测,维持公司17、18年EPS分别为0.22和0.29元,对应估值27倍和20倍,近期一二线地产销售回暖及地产产业链预期改善有利于缓解公司估值压力,维持“买入”!（申万宏源(000166)）