德赛西威：核心客户优势转入纵横成长时代

　　增持

　　申万宏源(000166)(行情000166,诊股)(港股00218)刘洋

　　德赛西威(002920)(行情002920,诊股)历经国际巨头管理，转入自主权经营后，2013-2016年收入CAGR为47%，主要产品为车载信息娱乐系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统等，业务涵盖整车原厂配套和汽车售后市场服务领域。从现有的公司收入结构来看，车载娱乐系统和车载信息系统合计收入占比每年都在80%以上，是德赛西威的核心业务。

　　德赛西威以前装市场为主，核心竞争力在于大客户获取能力。公司过去三年的高速增长的确得益于核心大客户。2014年、2015年、2016年，公司收入增速分别为48.45%、39.12%、54.79%，2015年、2016年收入增长10.32亿、20.10亿，两年中大客户贡献了增长的79%（长城、MAZDA、一汽大众）、80%（通用五菱、一汽大众、广汽集团(601238) (行情601238,诊股)(港股02238)）。

　　德赛西威的国内大客户优势主要来自三个方面：1、公司源自国际巨头，行业起点较高，有很高的知名度；2、坚持高比例研发投入，以技术推动创新地位，维护行业地位；3、工业体系非常领先，设计、制造和生产水平都高于同行。

　　德赛西威通纵向成长和(港股00001)横向成长兼顾前期收入和长期战略。横向成长包括：1）客户渗透，从自主品牌到合资品牌到海外客户的渗透；2）从现有客户的部分车型进行全车型渗透。纵向成长包括：1）行业前装渗透率提升；2）产品全产业链配套，从车载空调控制器到车载娱乐系统的全配套，到ADAS产业的渗透。

　　预计德赛西威2017-2019年三年收入增速为8.8%、17.2%、23.4%，给予“增持”评级。考虑到2018年乘用车小排量购置税完全退出后透支效应，预计2018年销量增速落后于过去3年，同时考虑到2018-2019年自主品牌整车厂的新车型相比2017年增多，预计德赛西威2017-2019年三年收入增速为8.8%、17.2%、23.4%。预计2017-2019年营业收入为61.75、72.35、89.31亿元，归母净利润为6.13、7.06、9.05亿元。2018年，同行业公司平均估值为36X（剔除异常值），公司26X目前估值较低，给予“增持”评级。