众信旅游：批零一体化战略明晰 望随行业再迎高成长

　　买入

　　海通证券(600837) (行情600837,诊股)(港股06837) 汪立亭

　　众信旅游(002707) (行情002707,诊股)是出境游行业规模最大的综合性旅游服务商；2014年上市以来业绩高增长，也享有高估值，随后有所下行，原因在于：①外部：行业4Q15-3Q17近2年的结构性调整，公司收入增速和估值均下滑明显；②内部：由于公司发展旅游零售新业务，2017年相关费用较高带来利润短期压制。但我们观察到：行业最坏的时间已经过去，公司也找到了转型旅游零售的明确路径，我们报告再一次深度跟踪公司基本情况、最新行业数据和竞争格局，特别重点分析了当下行业和公司层面的变化，从而支持我们对公司基本面与之前相比乐观一些的判断。

　　行业在起变化。数据层面：4Q17航司国际线增速上修，泰国、日本等权重目的地贡献大；产业层面：资本恢复理性，搅局者在2016年下半年到2017年下半年期间逐步退出市场，同时烧钱补贴的OTA也回归追求盈利的商业本质。消费者则开始回归优质的综合性旅游服务商。

　　公司也在变化：成立“优耐德”将众信批发业务与竹园整合到其中独立运营，以“众信”品牌主打旅游零售市场。①收购竹园后业务整合、融合得到落实，后续将逐步淡化竹园与众信的区别，将公司内批发业务视为整体；②使用两个品牌分管两块业务：“众信”主打零售，“优耐德”主打批发，减缓公司转型零售对B端客户的冲击；③公司还将错开布局，用两个品牌去做两块市场：一线城市以“众信”品牌逐步加强零售渠道；在渠道下沉以及部分新开发市场，使用“优耐德”品牌。

　　盈利预测与评级。盈利预测：基于核心结论：①行业增速上修并能对应到公司业务涉及的主要目的地；②规模效应推动毛利率提升；③费用率存在压缩空间。我们预测公司2017-19年收入分别为112亿元、140亿元和168亿元，分别同比增长11%、25%和20%（此前收入增速预期分别为11%、20%、20%）。预测公司2017-19年归属净利润分别为2.2亿元、3.8亿元、5.1亿元，分别同比增长2.0%、71.7%和34.2%。以8.5亿总股本计算，对应2017-19年EPS为0.26元、0.44元和0.59元。估值和评级：参考可比公司及公司历史PE估值波动区间为30-50倍，且考虑到2016-19年间CAGR约33%以及行业正在加速增长，给予公司2018年40倍PE，上调至17.71元目标价，维持买入评级。