旭辉控股规模激增：合作开发项目增多 失守一线城市阵地

　　旭辉控股(00884.HK下称“旭辉”)的合作伙伴正在不断增加。

　　2018年6月21日，旭辉与宝龙签订战略合作协议。就在前一天的6月20日，旭辉与中骏置业也达成合作协议。

　　合作，贯穿旭辉近些年发展的过程之中。根据中信建投(601066,股吧)证券的报告，旭辉2014–2017年合作项目的总数在不断增加，分别为5个、20个、26个和53个，占公司当年总项目数的50%、80%、72.2%和67.9%，占比较高。

　　较高的合作占比，是旭辉区别于其他前二十强房企的最大特点。2014–2017年，旭辉的合同销售金额为212亿元，302.1亿元、530亿元和1040亿元，当中权益销售金额为164亿元、201亿元、292亿元和550亿元，占据合同销售额的比重则分别为77%、66%、55%和53%，逐年下降。

　　对比同等规模在800亿–1500亿元的16家房企，权益销售金额占比在70%以上的有14家，其中11家权益比值达80%以上，旭辉的权益占比并不算高。

　　不过，这并不阻碍旭辉对自身规模的渴望。去年以来，旭辉董事长林中多次表态要在2022年冲入行业前八。

　　低权益占比

　　过往的时间里，旭辉的合作伙伴包括了香港置地、恒基、绿地、龙湖、万科等。

　　董事长林中认为，合作发展的模式既能让旭辉撬动更多的优质资源，形成良好的品牌输出，提升资金的投资回报率，更能与合作伙伴相互学习，互通长短，促进员工与企业的快速成长，形成房地产生态圈，推动整个行业的发展与迭代。

　　合作，是用更少的资金撬动更大规模的工具。2017年新增的78个项目中，旭辉所占的土地代价合计为452亿元，照此粗略测算，平均每个地块为5.8亿元。

　　不过，2014–2017年以来，旭辉合作项目权益占比小于50%的项目数呈现逐年增加，分别为4个、18个、24个和32个。

　　“合作固然可以达到优势互补，降低市场风险，积累新城市项目操盘经验，但权益不是100%的项目占比过大，会影响到权益销售金额的排名，毕竟权益销售金额更能反映一家房企的实力。”克而瑞研究中心分析报告认为。

　　在旭辉2017年年报中列举的53个主要项目中，权益占比为100%的项目有11个，集中在商业和办公性质项目上。在合肥，旭辉所占的权益整体呈现较低，除了合肥北辰旭辉铂悦庐州府和合肥旭辉陶冲湖别院权益占比50%之外，其他的项目均低于30%，权益占比最小为合肥旭辉西子曼城，仅为15.2%。

　　管理层已经意识到了这种情况，在早前的2017年业绩发布会上，总裁林峰对时代周报在内的媒体表示，接下来会增加权益上的占比。

　　值得一提的是，旭辉销售的增长，并未带来与之匹配的净利润增长。2014–2017年，旭辉的营收从161.8亿元、182.3亿元、222.2亿元增加到318.2亿元，但其净利润仅从18.61亿元、20.95亿元、28.24亿元增加到40.82亿元。同一期间，旭辉的毛利率从25.9%、24.1%、25.4%到29.7%，连续四年处于30%以下。

　　从利润情况看，旭辉2014–2017年间，扣除表外项目后近利润从34.44亿元到79.35亿元，复合增长率为32%；远低于未扣除表外项目业绩前的45%复合增长率。

　　“旭辉表外项目往往是前期投入较大，且开发周期较长的项目。旭辉通常选择在投入初期持有少量股权，将其放在表外，待项目培育成熟后再通过增持股份的方式转入表内，美化财务报表。”同策研究报告如是指出。

　　同时，同策报告认为，2015年原先的表外项目开始贡献利润，旭辉开始增持表外项目股份，将部分项目由表外转入表内，增加了股权公平值收益及业务收益，从而起到美化报表的效果。

　　这样的模式能否延续尚未可知。从目前来看权益拿地成本在2017年已经达到了7661元/平方米，与此同时，销售均价却从2016年的18175元/平方米降到了2017年的16530元/平方米。成本的上升，售价的下降，或将影响对未来利润的表现。

　　此外，在旭辉的资产构成中，股东应占的保留利润的部分也正在逐年提高，2014–2017年，该数值从78.1亿元上升至了157.1亿元。这意味着在旭辉的净资产构成中，靠利润累积而成，而非用现金股利分红。

　　失去一线大本营的优势

　　“逆周期”拿地是旭辉的扩张法则。

　　对此，旭辉总裁林峰此前解释称：“拿地上，内部纪律是做到不错不漏不贵。当然，踏空不会死，套牢一定是要命的。”

　　2016年和2017年当一二线市场严峻时，旭辉开始向上海周边比如嘉兴、昆山、湖州等地进行扩散。而在大本营上海仅获取两幅土地。

　　这伴随着旭辉战线的下沉，按照时代周报记者的了解，旭辉已经设计了“大平台+小集团+项目集群”的三级模式。公司认为，这样高效的组织结构可以满足规模和效率之间的平衡。

　　从目前来看，旭辉在一线城市的优势正在逐步消失。在销售占比中，2014–2017年，一线城市占合同销售金额分别为43.9%、39.5%、35.8%直至14.8%。

　　根据财报，在2016年旭辉上海区域还是内部首个过百亿的城市。102亿元的销售业绩占据集团整体销售额的19.2%。不过在2017年则只有9.9%的占比。

　　二三线城市中的杭州、合肥、苏州逐渐成为旭辉的粮仓。2017年，二线城市的销售金额占到了82.2%，堪称占据绝对比重。

　　“一线都市圈，二线、强三四线都要全面布局。”林中此前解释声称，旭辉的策略就是先一二线，再实施省域化城市布局。

　　另据了解，2018年，旭辉至少会投入700亿元拿地资金增加土地储备、扩大全国布局。据林峰此前的介绍，在2018年，旭辉的投资重点是扩土储、增权益、调结构、拓纵深。

　　旭辉方面对时代周报记者表示，全国纵深市场布局，为公司带来更多城市轮动的投资机会。

　　不过从截至今年5月的销售来看，旭辉目前尚未呈现爆发的态势。

　　前五月，旭辉未经统计数据显示总计只有508.3亿元，与年初提出的1400亿元目标还有差距。对此，旭辉相关人士向时代周报记者表示，通常下半年会集中些，不排除会在单月里有销售上的爆发，该人士强调，今年1400亿元的目标一定完成。

　　截至2017年财年，旭辉已经有5100万平方米的土地储备，总货值达7000亿元。旭辉认为，基本能够满足公司在未来三年里增长的需要。