申万宏源点评中国平安三季报：公司业务指标优势凸显

　　投资要点

　　事件：公司披露2018年三季报，9M18实现归母营运利润856.37亿元，同比增加19.5%，其中3Q18单季同比增加9.9%；实现归母净利润793.97亿元，其中3Q18单季净利润重述口径同比增加19.3%。

　　Part 1：核心问题解答

　　如何正确测算净利润增速？IFRS 9重述影响不可忽视，部分媒体博眼球式的片面报道存在严重误导。据报道等媒体报道（见下文链接）：公司三季度单季净利润同比下降6.9%。在此需强调，媒体报道中以切换IFRS 9后不同口径的净利润直接对比是错误的。统一追溯IFRS 9前口径，3Q18加回因会计准则切换导致的投资收益差异-60.3亿元（前三季度累计-101.9亿元），计算可比口径下的3Q18归母净利润同比增加19.3%，9M18净利润增速达35.0%，高增速仍然持续。

　　保险公司应该看什么指标？NBV及其增速是关键，剔除一次性波动的营运利润更具参考价值。受精算假设和投资收益短期波动扰动较大，净利润增速并不反映寿险公司真实价值，不应以净利润衡量保险公司盈利能力和经营成果；作为寿险公司核心指标，NBV（一年新单保费的未来利润折现值）及其增速反映业务真实价值和成长性，3Q18单季NBV同比增速达10.9%，显着优于同业，逐季改善趋势确立。营运利润在净利润基础上剔除上述一次性波动，反映保险沉淀价值稳定摊销、更具参考价值，9M18寿险营运利润同比增长23.3%，3Q18单季同比增长20.4%，我们预计全年寿险营运利润增速可达24%，剩余边际摊销增速达20%，兼具龙头与成长双重属性。【中国平安(601318)、股吧】(行情601318,诊股)的核心盈利指标趋势非常强劲。

　　资本市场波动对未来长期投资收益率影响几何？高安全垫下投资偏差勿忧。在保守假设全年总投资收益率为4.0%，过去5年的均值为5.6%，EV长期投资收益率假设仍有60BP安全垫，我们预计前三季度投资偏差约为47.4亿元，静态测算下对1H18 EV冲击仅约为0.8%，未来长期EV可保持15%以上高增速无需担忧。

　　请投资者务必牢牢把握新业务价值（NBV）、营运利润等保险公司的核心盈利指标，正确理解中国平安显着的基本面向好趋势，莫被部分媒体的错误解读所误导。

　　Part 2：关键指标解读

　　寿险核心指标NBV实现单季双位数高增，NBV Margin创季度历史新高。前三季度NBV同比增加3.2%至554.3亿元，其中3Q18单季同比增加10.9%，较1Q18的-7.5%、2Q18的+9.9%增速进一步提升，彰显行业龙头高品质，主要系：1.公司强化保障类产品销售，NBV Margin同比增加4.3pct.至42.1%，创2017年以来新高；2.期末代理人规模143.0万，较去年末增加3.2%，较半年末增加2.2%；3.人均产能7984元/人/月，同比下滑17.7%，较1H18的降幅收窄6.3个百分点。

　　投资稳健具备高安全垫。期末集团投资资产达2.65万亿，较年初增加8.1%，年化净/总投资收益率为4.7%/4.0%，较中期提升5BP/持平。公司加大长期股权投资（【华夏幸福(600340)、股吧】(行情600340,诊股)作为长股投，其年化投资收益率测算可达20%以上），同时把握债券市场配置机会，增配国债、政策性金融债等低风险债券，拉长资产久期。

　　车险手续费高企使所得税同比翻番拖累净利润下滑22%，高税率问题未来有望缓解。2018年前三季度，平安产险原保费收入1811.47亿元，同比增长15.0%，其中车险和非车同比增速分别为6.6%和44.4%，主要受新车销量增速下滑所致，前三季度COR为96%，同比下降0.1个百分点，较中期上升0.2个百分点。前三季度税前利润同比增长6.4%，但受制于手续费上升使得前三季度所得税同比翻番，拖累净利润同比下降22.0%。我们预期未来手续费抵税导致高有效税率问题有望缓解，推动产险恢复高增长。

　　投资建议：公司业务指标优势凸显，关注高成长性龙头标的。维持公司盈利预测，预计2018-20年EPS分别为5.33/6.51/8.42元，目前股价对2018年PEV为1.18倍左右，持续关注下半年负债端优势凸显及投资端趋于平稳带动估值提升，维持“买入”评级。