一场并购交易 上市公司暴亏70% 卖家却套利65倍！

　　6年前买进的资产，6年后却1折挥泪大甩卖。盛路通信（002446）（002446）不得不吞下这个并购的苦果。

　　2020年5月19日，盛路通信发布公告，拟以4800万元作价，出售全资子公司深圳市合正汽车电子有限公司（简称“合正电子”）100%股权。而该公司是由盛路通信于2014年耗资4.8亿元收购而来。

　　当年，盛路通信收购合正电子100%股权作价4.8亿元，增值率高达2947%，而今，合正电子100%股权价值暴跌90%！因为此次收购，上市公司净亏损70%。更为奇特的是，资产出售方因为此次交易却获得了65倍的回报！

　　果然是把上市公司当成提款机了。

　　那盛路通信又是如何一步步上了这艘“贼船”的？

　　上市第二年即迎业绩变脸，依靠并购救场

　　盛路通信于2010年7月在A股上市，主要从事通信设备的生产和销售，以及提供通讯工程建设劳务。上市之初，基站天线和微波通信天线的合计营业收入，占公司营业总收入的70%以上。

　　上市的第二年，盛路通信业绩就开始大变脸。上市当年4100万的扣非归母净利润成了业绩峰值此后2011-2013年连续三年负增长。到2013年，扣非归母净利只有区区313万元。对于业绩变脸，公司给出的解释是，市场需求放缓，技术要求大幅提升，市场竞争加剧导致产品售价持续下降，公司的销售毛利率也从2009年的29%下降至2013年的24%。

　　2008-2013年盛路通信营收及扣非归母净利情况

　　2013年盛路通信的净利润只有368万元，以常识来判断，其2013年真实的情况很可能是亏损的。此时，盛路通信的大股东是比较焦虑的，因为A股市场，连续两个会计年度的净利润为负值，会被ST处理。

　　怎么才能提振业绩？这都是小问题，难不住大股东。2013年创业板科技股气势如虹，大股东一拍脑袋，市场喜欢科技概念，并购个科技公司好了。

　　2014年9月，盛路通信以4.8亿元收购了合正电子100%股权。合正电子主要从事车载信息系统的生产与销售活动，产品主要包括车载电脑与DA智联系统。

　　2015年12月，盛路通信又以7.5亿元收购了南京恒电电子有限公司（简称“南京恒电”）100%股权。南京恒电专业从事微波电路及其相关组件的设计、开发、生产与服务，产品主要为雷达、电子对抗和通信系统提供配套。

　　并购后短暂“蜜月期”，两年半股价暴涨14倍

　　盛路通信在原有主业不景气的情况下，开始了并购重组之路，股价借着重组炒作和牛市的高流动性大幅上涨。2012年12月4日，盛路通信股价跌至最低价1.86元/股（前复权），截止2015年6月15日，股价达到最高点26.72元/股（前复权），两年半时间盛路通信股价上涨了14倍。不服不行啊，这涨幅真是嫉妒羡慕恨啊。

　　盛路通信第一次并购的时间选择意味深长。截止2013年7月，盛路通信上市满三年，大股东限售股部分解禁了。几个月后的2013年11月1日，公司发布公告称拟重大资产重组停牌，2014年1月28日复牌，发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨重大资产重组预案》，拟收购合正电子，股价从停牌前的2.79元/股连拉8个一字板至6.1元/股，上涨了119%。

　　完成对合正电子的收购与并表，2014年盛路通信营业收入增长65%，扣非归母净利增长近14倍。业绩好了，股价也较底部上涨了近2倍。有了第一次并购合正电子的良好体验，不到一年时间，盛路通信再次出手并购。

　　2015年1月9日，公司发布公告称拟重大资产重组停牌，2015年4月21日复牌，发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨重大资产重组预案》，拟收购南京恒电。利好刺激下，盛路通信股价从停牌前的8.48元/股，连拉6个涨停板至15.1元/股，股价上涨了78%。之后又进一步飙升至25元/股高位。

　　虽然2015年盛路通信的股价炒到天上去了，但是原大股东杨华、李再荣和何永星并未大幅减持他们所持有的流通股。

　　从持股数据来看，2010-2012年杨华、李再荣和何永星持股比例保持不变，是由于限售。而2014年和2015年，他们持股比例的下滑，主要是由于并购重组配套定增募资稀释了他们的持股比例。通过观察持股数据，2016-2018年，他们的持股比例依然是变化不大。

　　杨华、李再荣和何永星是盛路通信的创始人，盛路通信刚上市时，杨华、李再荣和何永星持股比例分别为25.84%、22.34%和21.65%，而截至2020年一季度，他们持股比例下降至11.59%、5%和6.38%。通过持股数据统计分析发现，杨华、李再荣和何永星大幅减持主要发生在2019年。

　　为什么他们在2015年牛市高点没有减持，而却在2019年选择大幅减持？

　　并购筑起科技梦，可被现实无情打脸

　　1）合正电子管理层疯狂套现

　　截止2017年三季度，盛路通信大股东还满意于股价上涨带来的纸面财富，2017年四季度，合正电子原大股东罗剑平和郭依勤突然开始减持之路。

　　罗剑平是合正电子的董事长，郭依勤是合正电子的总经理。2014年年末，罗剑平和郭依勤因出售合正电子给盛路通信，分别获得盛路通信6.9%和6.79%股份。

　　罗剑平于2017年12月1日，减持了420.58万股，占其持股的9.57%。其又于2018年6月6日，减持160万股，减持后罗剑平持股比例降至5%，后续减持不用发布公告。2018年下半年开始，罗剑平开始大量且快速减持。

　　郭依勤也于2017年11月份减持627万股，占其持股的12.6%，又于2018年6月6日减持553万股，占其持股的12.7%，减持后郭依勤持股比例也降至5%。由于郭依勤身为盛路通信的副董事长，所以他每年股票的减持比例不得高于25%，所以后续2019年和2020年，郭依勤都于一季度减持其持股的25%，即顶格减持。

　　截止2020年一季度末，罗剑平和郭依勤分别持有盛路通信0.69%和2.4%股份。

　　罗剑平和郭依勤因转让合正电子股权，获得的交易对价分别为1.9亿元和1.87亿元。其中，罗剑平获得现金3958万元和1174万股盛路通信股份，郭依勤获得现金3892万元和1154万股盛路通信股份。截止2020年一季度末，罗剑平和郭依勤通过减持套现，获利已经2倍于当初并购时的交易对价。

　　合正电子出售方获得收益详情

　　通过公开资料整理，截止2020年一季度末，罗剑平和郭依勤累计获益分别为4.05亿和4.07亿。在合正电子被盛路通信收购前，其注册资本为1000万元，实缴注册资本仅500万元。并购前合正电子账面净资产1577万元，仅从净资产的角度，罗剑平和郭依勤的投资收益率达65.6倍。看来，生产和销售汽车电子远不如二级市场割韭菜来钱快啊。

　　合正电子管理层疯狂套现，背后的原因是什么？

　　2）合正电子上演一出业绩“仙人跳”

　　盛路通信收购合正电子交易价格虚高。合正电子在评估基准日2013年10月31日的净资产账面值为1577万元，评估值4.8亿元，增值率为2947%。盛路通信与合正电子原股东确定合正电子交易价格为4.8亿元。合正电子给出这么高的增值率，主要是因为合正电子2013年推出了DA智联系统，一种可以连接智能手机的车载信息系统，具备高性价比、兼容性好、适用车型广、应用体验突出等优势。资产评估方认为DA智联系统具备良好前景，盈利能力强的特点，因此基于未来业绩预测给出了较高的评估值。

　　既然，合正电子较高的增值率是基于未来较高的业绩预期，自然其承诺业绩也较高。2013年合正电子的净利润仅仅368万元，而合正电子原股东承诺，2014-2016年扣非后的净利润分别不低于4800万元、6000万元和7500万元。

　　合正电子预测业绩、承诺业绩和实现业绩情况

　　合正电子营业收入、净利润及增速情况

　　合正电子2014-2016年实现扣非净利润分别为4972万元、8055万元和7587万元，其中2016年实现扣非净利润7587万元，略微超出承诺扣非净利润7500万元，勉强完成了业绩承诺。可是刚过了业绩承诺期的第一年，合正电子就亏损3049万元，到2019年，更是巨幅亏损1.55亿元。

　　一过业绩承诺期就亏损，是什么原因？

　　通过公告资料发现，合正电子的客户集中度较高，2014年1-3月，前五名客户的销售额占同期营业收入比例达80.53%。

　　其中，深圳市航盛电子股份有限公司为东风日产的一级供应商，合正电子通过深圳市航盛电子股份有限公司和深圳市南航电子工业有限公司向东风日产销售产品。所以合正电子是供货给经销商的，不直接供货给车企。

　　疑似2016年合正电子与经销商达成提前购货的协议，来帮助合正电子完成2016年的业绩承诺。2017年业绩亏损部分原因是经销商提前购货，导致合正电子产品滞销，主要原因是产品大幅降价，降价销售导致亏损。

　　资料来源：公司公告

　　为什么2019年合正电子亏损这么严重？

　　3）DA智联系统或面临被淘汰的命运

　　DA智联系统是一种早期的车载信息系统，用户通过DA智联系统与智能手机的连接，可以使DA智联系统连接互联网并使用手机上的APP应用，DA智联系统还包含自带的导航、蓝牙电话、视频、音频、收音机、安全驾驶等应用功能。

　　资料来源：公司公告

　　合正电子营业收入构成情况

　　2014年时，车载电脑和DA智联系统各占合正电子一半的营业收入，由于车载电脑市场需求衰退，合正电子决定于2014年开始不再生产车载电脑。2015年和2016年DA智联系统营收占到合正电子营收的90%以上，DA智联系统业务成为合正电子的核心业务。

　　合正电子主要业务毛利率情况

　　合正电子DA智联系统业务的毛利率，由2014年的40%大幅下降至2015年的15%，说明其汽车电子业务不具备竞争力，没有核心技术可言。一方面，DA智联系统的技术壁垒低，竞争者很容易模仿，竞争者不断加入。另一方面，DA智联系统的替代产品不断涌现，例如，特斯拉引领了中控屏潮流。所以DA智联系统市场的供需平衡被打破，需求不足，合正电子只能被迫降价销售，降价销售又导致亏损。

　　产品和服务被市场淘汰是所有公司的噩梦，历史有大名鼎鼎的柯达、诺基亚、百视达。柯达的胶卷业务因为数码相机出现被颠覆了，诺基亚的功能手机因为智能手机出现被逐渐淘汰，百视达的线下视频租赁业务因为在线视频付费公司的出现被颠覆。合正电子的DA智联系统是否也会被市场淘汰？

　　从DA智联系统持续性下滑的毛利率看，其可能正在被市场抛弃。从罗剑平和郭依勤疯狂减持的视角看，合正电子前景黯淡。因为罗剑平和郭依勤作为合正电子的管理层，他们有第一手关于DA智联系统的统计数据，他们是最先知晓合正电子经营情况的人。

　　4）大股东竞相跟随减持

　　由于罗剑平、郭依勤等合正电子管理层发出明确的减持信号，盛路通信创始人之一的李再荣响应了罗剑平的“减持号召”，紧紧跟随罗剑平的步伐，从2018年三季度开始大幅减持，2018年年中时，李再荣持有8606万股，截止2020年一季度末，其持股降低至4497万股，期间减持了4109万股，占其持股比例的47.7%。

　　通过2018年三季报十大股东数据，发现罗剑平减持幅度过大，被并购方之一的南京恒电董事长杨振锋于2018年四季度也加入了减持队伍，减持了893万股，占其持股比例的23.4%。于2019年三季度，杨振锋又减持了720万股，占其持股比例的24.7%。

　　盛路通信的实际控制人杨华发现这些主要股东都在减持，杨华也于2018年四季度末开始减持，从2018年四季度至2020年一季末，其减持了3292万股，占其持股比例的24%。

　　盛路通信创始人之一的何永星，虽然后知后觉，但也于2019年一季度开始大幅减持，从2018年年末至2020年一季末，其减持了2579万股，占其持股比例的31%。

　　遇到大股东和管理层集体减持的上市公司，中小投资者记住，下次直接“拉黑”，因为这种上市公司的前方是无穷的黑洞。

　　5）商誉暴雷

　　2014年9月，盛路通信收购了合正电子，形成4.37亿元商誉。2015年12月，收购了南京恒电，形成7.88亿元商誉。

　　盛路通信并购及形成商誉情况

　　2019年由于合正电子和南京恒电的业绩不及预期，盛路通信分别对合正电子和南京恒电计提4.25亿、2.99亿资产减值损失。

　　这堂“科幻”教育课学费几何？净亏70%！

　　盛路通信并购合正电子支付交易对价为4.8亿元，出售合正电子的交易对价仅4800万元。2014-2019年，合正电子六年时间累计为盛路通信贡献了2540万元净利润。

　　不过，根据2014年1月25日，盛路通信与合正电子原股东签署的《利润补偿协议》，若合正电子2014年-2016年累计完成扣非净利润超过承诺值的10%（不包括本数）时，公司应支付相应奖金。期间，合正电子累计超过目标值的12.6%，合正电子原股东获得业绩完成奖励金6073万元，盛路通信确认了其他应付款6073万元。

　　此外，根据2017-2023年合正电子的补充业绩承诺，因期间业绩承诺未达标，盛路通信享有的对罗剑平、郭依勤的业绩补偿1.4亿元。

　　综合计算，不考虑资金成本的前提下，盛路通信投资合正电子亏损高达3.27亿，净亏近70%，这学费真贵啊。

　　科技股暗藏业绩雷、商誉雷，中小投资者如果没有科技行业相关知识背景如何投资科技股？

　　A股市场如何投资科技股？

　　在A股市场，大部分科技股都有如下特征：没有核心技术，现金流薄弱，估值水平高，大股东不停减持。

　　A股市场科技股投资表面上非常热闹，实际上由于其估值水平高，大部分时间在盘整，上涨的过程通常短暂而急促。而广大散户们却在科技股里杀得热火朝天，如果问他买入的理由，他会坚定地告诉你，“这是5G概念股”，“股价走势好”，“某某股神推荐的”。大部分中小投资者投资科技股，依然停留炒热点、投机和跟风上。

　　那如何在A股投资科技股？有哪些要注意的事项？

　　1）关注拟投资科技公司的毛利率情况

　　科技公司有没有核心技术，不是听他的管理层和大股东到处吹，要根据客观数据做出判断。首先要关心一下拟投资上市公司的毛利率情况，如果静态的毛利率水平如果高于同行业可比上市公司，说明其具备一定的技术水平。其次要关心毛利率的变动，一旦毛利率明显下降要引起警觉并做出反应。如果一家上市公司的毛利率在同行中排名靠后且毛利率出现下降趋势，最好拉黑处理。

　　不仅要看合并报表的毛利率情况，还要看主营业务的毛利率变化情况。2015年时，合正电子DA智联系统业务的毛利率同比下降10%，而2015年DA智联系统业务营收占盛路通信总营收的41.8%，核心业务毛利率下降，这时投资者就应该选择卖出。公司2015年年报是2016年4月23日公布的，如果在年报公布日以15.49元/股（前复权）价格卖出，也是可以避免经历后续股价腰斩。

　　2）关注拟投资科技公司的研发投入情况

　　研发投入金额累计金额是否在同行业公司中处于领先水平，研发投资累计金额过小，通常很难取得实质性突破性研发成果。其次研发投资金额占其营业收入的比例是否处于行业领先水平，研发投入占营业收入比例高，通常意味着，上市公司对研发活动的重视程度较高，上市公司重视研发对一家科技企业而言是利好。

　　如果一家科技公司的累计研发投入金额较低且研发投入金额占营收的比例低于同行，也是拉黑处理。因为科技公司如果不重视研发投入，那么迟早有一天，他会被市场抛弃。

　　3）财务健康

　　财务健康主要是指几个方面：资产结构健康，短期有息负债占比不能过高；盈利质量要高，最好自由现金流为正；财务报表没有显着瑕疵等。

　　4）业绩增速情况

　　科技股的投资逻辑，通常就是成长股的投资逻辑。成长股投资的核心逻辑是两个字：增长。因此，要选出一个有潜力的科技股，就要挖掘出业绩能够快速增长的科技公司。

　　如何才能找到业绩将快速增长的科技公司？有两种选择，其一，提前研究行业和公司基本面，在业绩爆发式增长前，提前埋伏进去，其二，持续跟踪科技公司季度公告，及时发现业绩开始爆发式增长的科技公司，再对业绩爆发式增长原因进行深入分析，分析其增长的可持续性。通常而言，拟投资的科技公司，未来三年净利润的年复合增长率不得低于25%。

　　5）选择同一板块的龙头科技公司

　　投资科技股也要遵循优选龙头公司的原则，同板块的科技上市公司，龙头科技公司通常会有估值溢价，也就是说，龙头科技公司的估值更高。如何确定某个科技板块里，哪家上市公司是龙头呢？通常，行业中市场占有率和毛利率双高的上市公司，大概率是某一板块的龙头。