雪浪环境高溢价并购：账上资金仅2亿 商誉达净资产79%

　　6月3日晚间，雪浪环境（300385）发布公告称，公司已经签署《股权出售与购买协议》，这也意味着雪浪环境收购上海长盈环保服务有限公司（以下简称“上海长盈”或“标的公司”）股权事宜进入尾声。

　　根据公告披露的收购详情，雪浪环境拟与新苏融合（常州）环保投资基金（有限合伙）分别以现金收购上海长盈部分股东沈祖达先生、邹慧敏女士、徐雪平先生和沈琴女士合计持有的标的公司72%的股权，收购完成后，公司将持有上海长盈72%的股权，新苏基金持有上海长盈20%的股权。

　　上海长盈主要经营工业废弃物的收集、综合利用，焚烧处理残渣。值得注意的是，早在2017年9月，雪浪环境以6200万元的交易价格收购上海长盈20%的股权，当时上海长盈评估值约3.1亿元。

　　如今再次收购，不仅之前的参股股权的公允价值随着评估值的再次大涨而水涨船高，而且本次并购的高业绩承诺和标的本身的高毛利率，更是对雪浪环境的整体经营和盈利规模有明显提升。

　　不过由于本次的高溢价，收购后雪浪环境商誉将破10亿达到净资产79.55%，如标的业绩不如预期，商誉减值风险不小。除此之外，通过分期支付收购对价可以用时间换空间减缓雪浪环境的资金压力，不过雪浪环境自身货币资金覆盖一年内到期的有息负债尚有缺口，如果加上需支付的大额收购现金，资金链风险不容小视。

　　收购后商誉达到归母净资产近八成

　　相关财务数据显示，2019年，上海长盈实现营业收入17556.57万元，实现净利润9436.95万元，扣除非经常性损益净利润为9370.41万元。截至2019年末，上海长盈资产总计20866.91万元，净资产为14056.47万元。

　　以2019年12月31日为评估基准日出具的评估报告显示，上海长盈采用资产基础法评估后的总资产评估值2.63亿元，总负债评估值6216.43万元，净资产评估值2.01亿元，净资产评估增值6076.02万元，增值率43.23%。

　　而采用收益法评估，评估后长盈环保股东全部权益价值为7.6亿元，评估增值6.19亿元，增值率440.68%。收益法评估值比资产法高出5.59亿元，收益法接近于资产基础法评估值的3.77倍。

　　值得注意的是，在收益法的评估预测数据中，作为上海长盈损益中仅次于营业成本的第二大成本费用，管理费用的本来随着收入的增长而增长，但从2024年开始就转而下降，而2025年和永续期的管理费用更是由1500万以上降到了1400多万。根据利润=收入-成本费用，调低了费用，尤其是永续期的费用，则意味着更多的利润，也就是收益法下更高的折现值。而按照常识，随着人工成本上涨等各种因素，企业的费用类一般都是保持上升，不知此处评估师是出于什么考虑。

　　最终交易各方达成一致，以收益法评估值作为定价基础，考虑到评估基准日后标的公司已实施分红2000万元，评估值扣除分红金额后，最终确定为人民币53280万元。其中，雪浪环境所受让股权对应的转让价款为人民币38480万元；新苏基金所受让股权对应的转让价款为人民币14800万元。

　　根据备考合并报表数据，本次交易预估产生商誉4.6亿元，超过合并成本的85%。而根据雪浪环境2020年一季报数据，其商誉账面价值6.23亿元，全部来自上市公司于2019年以现金方式收购卓越环保51%股权，持股比例由38.22%提升至89.22%形成的商誉，加上本次交易完成商誉预估将突破10亿元，商誉占总资产的比例将达到27.47%，占归母净资产的比例将高达79.55%。

　　另外，早在2017年9月，雪浪环境曾以6200万元的交易价格收购上海长盈20%的股权，按照入股价和持股比例计算，当时上海长盈评估值约3.1亿元。

　　2017年和2018年由于上海长盈未实际运营营收为0，连续两年亏损，雪浪环境对上海长盈的长期股权投资按权益法核算也从原6200万元减少到5458.04万元，2019年上海长盈正式运营后实行盈利，这部分长投在2019年底增值到了7381.49万元。

　　而由于本次收购，根据相关会计准则，合并时之前入股的20%股权同样按并表日的公允价值入账，也就是按照这一次72%的股权公允价值是53280万元计算，之前入股的20%股权公允价值将直接翻倍达到1.48亿元，换言之，增值部分7418.51万元将直接计入投资收益增厚雪浪环境的业绩。

　　不过令人奇怪的是，在雪浪环境的备考报表中的投资收益仅有1977.92万元，并没有体现20%股权的增值部分。

　　数据来源：备考报表

　　标的毛利率高达65.09% 远高于行业龙头

　　如此高溢价收购一家2019年才开始实际经营的公司，业绩承诺作为为数不多的保障性条款，自然是需要关注的重中之重。

　　根据披露的业绩承诺，标的公司2020年、2021年需实现经审计后的实际业绩不低于8250万元和8710万元；或上述两年合计的实际业绩不低于16960万元；2022年实现的实际业绩不低于7780万元。

　　结合业绩补偿条款来看，本次业绩承诺实际分为2段，第一段是2020-2021年，如未完成按对价的2/3根据差额比例进行补偿。第二段就是2022年，分两种情况，第一种如第一段未完成，则只看2022年的业绩完成情况，按2022年未完成承诺业绩的比例以1/3对价为限进行补偿；第二种是第一段业绩承诺完成，则按3年总计的未完成比例以全部对价为限进行补偿。

　　由于分段，明显可以看出，标的公司2022年的业绩承诺比2021年的少了近1千万元，结合收益法的评估过程可知，这是由于所得税的优惠政策3免到期进入3减半期间导致。不过这也可以看出，雪浪环境选择这样的时点进行并购，或许也是想最大程度的通过并购来增厚自身业绩。

　　虽然充分考虑了税收政策期的优惠影响，但是高溢价带来的高商誉的减值风险依然不容小觑，而能否避免商誉减值带来的负面冲击，关键还是在标的企业自身的盈利能力和经营情况。

　　根据披露的标的企业审计报告，上海长盈于2018年12月才取得《危险废物经营许可证》，所以2019年才开始实际经营，上海长盈的危废处置产能为25000吨，2019年实际产能利用率达到83.01%，实际处理危废20753.36吨。

　　反映到利润表，2018年营收为0，而2019年营收达到1.76亿元，营业成本为6129.54万元，毛利率高达65.09%。

　　雪浪环境解释长盈环保的高毛利率称，长盈环保的危废处置业务主要集中于上海市，上海地区危废产生量大于产能核准规模，其处置需求较大，吨处置费价格相对较高，且公司技改后运营效率较高。

　　而同期危废龙头【东江环保(002672)、股吧】（002672）的销售毛利率为36.08%，按产品分类主营中毛利率最高的是工业废物处理处置服务收入，毛利率为50.35%。

　　上海长盈的毛利率如此之高，且高于行业龙头，后期能否持续，还需等待未来给出更多答案。

　　货币资金仅有1.99亿元

　　值得一提的是，雪浪环境自上市以来就制定了内生式增长加外延式发展的战略规划，本次并购对雪浪环境的整体经营和盈利规模有明显提升。

　　雪浪环境成立于2001年，主营业务是城市生活垃圾处理设施的烟气处理、飞灰及炉渣处理、灰渣等输送系统的设备设计、制造及技术开发等，是烟气净化与灰渣处理行业内技术领先企业。

　　2019年度，雪浪环境实现营业收入12.43亿元、净利润8984.05万元，长盈环保实现营业收入1.76亿元、净利润9436.95万元，分别占上市公司营业收入和净利润的14.13%和105.04%，好处显而易见。

　　雪浪环境称，本次交易完成后，上市公司可充分整合长盈环保的先进技术工艺，完善危废处置领域的成熟运营、管理经验，利用其专业人才队伍，进一步夯实上市公司危废处置业务的技术积累，有利于提升上市公司核心竞争力和持续经营能力。

　　但是由于本次收购的对价是现金，虽然按协议分四期支付，可以用时间换空间减缓上市公司的资金压力，不过在交割完毕之日起10日内、2020年12月31日之前，雪浪环境需向交易对方支付8288.00万元及15392万元，合计高达23680万元。

　　截至2019年3月31日，上市公司合并报表共有货币资金1.99亿元，同时交易对方将在收到第一期转让价款之前返还上市公司5000万元定金，合计金额勉强高于前两期需支付的现金。

　　不过截至2019年3月31日，上市公司雪浪环境的现金及现金等价物仅有1.19亿元，小于货币资金。哪怕将货币资金全部视同可用于收购的资金为1.99亿元，截至2019年末，雪浪环境的短期借款为3.34亿元，一年内到期的非流动负债1850万元，合计3.53亿元，远超货币资金。

　　雪浪环境称上市公司的资金实力较强，即使在不考虑上市公司可持续性获得短期借款的情况下，亦可满足正常经营活动及本次交易现金对价的支付需求。但是其自身货币资金覆盖一年内到期的有息负债尚有缺口，如果加上需支付的大额收购现金，资金链风险不容小视。（文/上市公司研究院 逆舟）