中国人保：信用风险有望未来延续出清态势

　　事件：公司发布2020 年年报，全年公司实现营业收入5836.96 亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润200.69 亿元，同比-10.4%；全年拟每10 股派发现金股利1.56 元。

　　费改下车险综合成本率保持稳定，信保业务关注后期风险出清与追偿情况：

　　车险业务实现保费收入2656.51 亿元，YoY+1.0%；车险在包括疫情、新车销量下滑以及车险综合改革的影响下，仍实现综合成本率96.5%，较20Q3仅提升0.1pt，同比下降0.2pt，有所超预期；其中赔付率同比下降1.8pt。

　　此外车险方面加大科技运用，家自车客户线上化率89%，车险理赔线上化率93.2%。信保业务方面，全年实现保费收入52.83 亿元，YoY-76.8%，其中Q4 单季度保费收入仅0.8 亿元，业务结构不断调整，加速出清存量业务风险，但由于赔付增加以及保费收入大幅下降，赔付率较20H 提升4.7pt，费用率提升1.5pt，使得整体综合成本率提升6.2pt 至144.8%。整体财险业务净利润208.34 亿元，剔除去年同期手续费税收政策影响后YoY+0.6%。

　　人身险业务表现亮眼，NBV 及EV 增速领先上市同业：人身险业务板块实现NBV61.32 亿元，YoY+9.7%（数据经重述），预计位列主要上市险企首位，银保继续优化结构，压缩趸交产品占比；个险重述口径下测算margin同比小幅提升0.8pt 至24.6%。人保寿险期末代理人规模41.43 万人，较20H 下滑19.1%，但月均有效人力10.2 万人，YoY+8.8%；实现净利润45.25亿元，YoY+42.7%；期末剩余边际757.58 亿元，YoY+18.2%。人保健康积极加速市场开拓，互联网保费规模突破百亿达到126.78 亿元，YoY+77.1%。

　　公司寿险及健康险EV 分别为1022.97 亿元、149.47 亿元，重述数据下YoY+20.8%、34.7%，同样领先上市同业，其中投资偏差分别贡献7.6%、6.8%的EV 增长，数据重述主要系公司将投资收益率假设由5.25%下调至5.0%。

　　全年投资收益达5.8%，委托管理规模快速增长：公司积极把握权益市场投资机会，全年实现总投资收益率5.8%，同比提升0.4pt，净投资收益率5.0%；公司第三方资管规模达到8541 亿元，YoY+22.8%，其中养老管理资产规模2491 亿元，YoY+107%。

　　投资建议：公司在财险领域维持较好的业绩表现，车险在综合费改下综合成本率保持稳定，信用风险有望未来延续出清态势；寿险方面继续推动价值发展，核心业务指标增速领先上市同业，此外投资板块表现亦可圈可点。依据公司实际业务发展情况，预计公司21E-23E 归母净利润分别为230.71 亿元、289.07 亿元、358.28 亿元，增速分别为+15.0%、+25.3%、+23.9%，对应PB 分别为1.34 倍、1.19 倍、1.05 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争恶化风险；信保业务风险出清不及预期风险；赔付不确定风险。（国盛证券）