云图控股 卖复合肥的让高管“富和肥”

　　【云图控股(002539)、股吧】日K线图

　　在 A 股 市场，员工持股计划时时有，方式却样样新。

　　从二级市场以超 7 元/股回购股份，再通过员工持股计划 1 元/股受让给员工，云图 控 股（002539） 近日推出的员工持股计划颇有嚼头：受让对象 不 超 过 24人，其中 6 名高管合计占受让股份数量超过一半，按提请董事会审议前 1 个交易日收盘价计算，人均预期收益近 1200 万 元 ，相当于每人能到拿其在公司31 年的平均薪酬。云图控股（002539）的员工持股计划是激励员工与公司发展深度绑定，还是借机变相利益输送？

　　员工持股计划输送利益？

　　云图控股更名前即成都的新都化工，主营复合肥，老成都人对其并不陌生。

　　2020年8月21日，云图控股董事会审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分社会公众股，用于股权激励或员工持股计划。

　　2021年4月1日，云图控股《关于回购公司股份的进展公告》披露，截至2021年3月31日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式已回购公司股份1741.92万股，占总股本1.72%，最高成交价为7.97元/股，最低成交价为7.08元/股，成交总金额约1.3亿元（不含交易费）。

　　2021年4月10日，公司发布的《成都云图控股股份有限公司第二期员工持股计划》显示，本员工持股计划涉及的股票规模不超过1620万股，占总股本的1.6%。

　　这1620万股等分1620万份，每份1元，即以1元/股的价格受让给员工。

　　简单以上述回购股份均价计算，公司用于员工持股部分的成本约为1.21亿元，全数受让后，收回1620万元，也即将属于全体股东的1.05亿元资产让渡员工。这让云图控股必须直面投资者对受让价格合理性的质疑：云图控股在员工持股计划的“声明”中明确，“本员工持股计划遵循公司依法合规、自愿参与、风险自担的原则”，其中“风险”如何体现？

　　证监会2014年6月20日颁布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中对“风险自担原则”的界定为“员工持股计划参与人盈亏自负，风险自担，与其他投资者权益平等。”

　　在A股市场投资者心理层面，“1元/股”是“垃圾股”、“退市股”等上市公司造假或深陷经营旋涡等风险的代名词。

　　现实情况是，一方面，截至4月22日收盘，云图控股股价收报9.74元/股，年内涨幅31.80%；2018年至2020年，连续三个财年营收分别为78.68亿元、86.26亿元、91.54亿元，归母净利润分别为1.76亿元、2.13亿元、4.99亿元，市场走势和经营形势均处于上升通道。

　　另一方面，截至4月22日收盘，A股4300家上市公司中，【*ST宏图(600122)、股吧】（600122）（600122）股价最低，为1.2元/股。在此背景下，“1元/股”的受让价格，是否等同于“无风险利益输送”？

　　对比先例或见端倪

　　查理·芒格有一句名言：“如果我知道我会死在哪里，那我一辈子都不会到那里去。”这句话对投资和投机一样适用。

　　事实上，云图控股“1元式”受让在A股市场并非首例，“照猫画虎”还是“开拓创新”？对比先例或更能看出其中端倪。

　　近年来，受舆论关注较多的案例为主营食品加工的*ST 麦趣（002719），其于去年1月23日推出的《员工持股计划（草案）》显示，受让价格为1元/股，最高成交价13.71元/股，最低成交价10.53元/股，成交总金额近10亿元。受让对象合计不超过100人，其中包含9名董监高。

　　【*ST麦趣(002719)、股吧】（002719）《员工持股计划（草案）》推出当天，深交所即下发关注函，要求*ST麦趣对认购价格的确定依据及其合理性、是否存在向董监高进行利益输送及财务资助情况、是否损害公司及股东利益等问题进行回复。

　　对于上述问题，*ST麦趣在回复函中予以否认，总结下来理由有三：一是恺英网络（002517）（回购价格计划不超过4.21元/股，受让价格1元/股）、中来股份（300393）（回购最高成交价19.5 元/股，最低成交价 11.61 元/股，受让价格1元/股）、银河电子（002519）（回购最高成交价8.28元/股，最低成交价5.45元/股，受让价格1.5元/股）均为“低价受让”先例。二是配套有业绩考核。三是新冠疫情冲击下调动员工积极性的需要。

　　回复深交所问询后，*ST麦趣经营爆雷。截至金融投资报记者发稿，*ST麦趣回购计划推出已逾1年，仍未经股东大会审议，市场猜想或已不了了之。

　　2019年，实施更高价回购且1元/股受让的中来股份，也在推出员工持股计划后收到了深交所关注函。中来股份回复的理由，则与*ST麦趣不同：一是回购股份总计5710.19万元的支付成本可控，对业绩影响较小。二是近期市场亦有折价受让先例。三是董监高7人合计持股31.5万股，人均4.5万股，人均年预期收益34万元。其他符合条件的员工139人，合计持股不超过220.05万股，人均1.6万股，人均年预期收益12万元，预期收益金额合理且不失激励效果。

　　对比上述两家上市公司，云图控股要直面的问题在于：受让对象及股份占比设置的合理性。中来股份 7 名高管合计占股份比例仅12.52%，剩余87.48%的股份由其他符合条件的139名员工持有。*ST麦趣 9 名 高 管 占 股 份 比 例 也 仅26.11%，其余73.89%的股份由91名重要子公司核心管理人员持有。

　　而云图控股6名董监高，赫然占据了员工持股计划的50.31%，其余不超过18名员工仅占全部股份的49.69%。假设不考虑未来业绩增长带来的市价提升，仅以董事会审议前一个交易日（2021年3月17日）公司股票收盘价9.83元/股作为参考，6名董监高合计持有的815万股，浮盈则可达7196.45万元，人均浮盈1199.41万元。云图控股2020年年报显示，该6名高管的薪酬合计227.15万元，人均薪酬37.86万元，这一员工持股计划带来的收益，相当于其31.68年的薪酬。

　　云图控股考核机制的合理性也是一个问题。公司考核机制设立三个解锁期：2021年-2023年，经会计师事务所审计的归属于上市公司股东的净利润分别达到7亿元、9亿元、11亿元。公司4月20日晚间发布的一季报显示，今年一季度已实现归母净利润1.81亿元，同比增长210.8%，单季平均净利润要求超额完成。受益于农产品景气、下游需求提振及复合肥价差影响大幅收窄，近期对云图控股出具研报的多家券商分析师一致认为，云图控股高增长易于达成和延续。

　　4月22日，金融投资报记者将上述问题向云图控股相关负责人提交了采访提纲，但截至发稿，仍未收到回复。

　　监管应强化约束 维护市场公平

　　时间回到2014年6月20日，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（下称《指导意见》），掀起了A股市场上市公司员工持股计划热潮。

　　《指导意见》颁布至今已接近7年时间。金融投资报记者通过数据统计发现，在这近7年的摸索发展过程中，A股市场员工持股计划呈现出较为明显的变化。

　　总数上看，以发布董事会预案为基准，截至4月22日，合计1322次员工持股计划出台，其中1069项已完成实施，128项停止实施，其余尚在走股东大会审议流程。从年份上看，2015年、2017年、2020年是员工持股计划推出密集期，分别有362起、214起、167起，与沪深两市指数走势出现较为明显的正相关。

　　一方面，拟发行价格边界逐渐下探。2019年以前，A股市场员工持股计划并无2元/股以下受让的先例。2019年至今，合计有8项1元/股、10项0元/股的持股计划推出，其诞生原因有：一是股价较低的上市公司回购价廉，即便没有折价，发行价下探空间也有限。二是A股市场低价股权激励计划有低价激励方案可供参考。三是部分实行员工持股计划的公司开启按比例无偿配转的先例，原本“绑定公司发展，盈亏自负”的原则在实施过程中开始出现“福利”、“白送”等趋势。

　　另一方面，折价模式的日趋普遍，也使得上市公司高管在折价计划中更加活跃。已完成实施的1069项员工持股计划平均资金规模3.16亿元，平均持有人数453人，员工平均认购比例71.59%，高管平均认购比例27.67%。从折价最多的50项员工持股计划来看，高管持股（含）占比超过30%的有21项，而溢价最多的50项员工持股计划中，高管持股占比超过30%（含）的仅14项。

　　值得关注的是，证监会在《指导意见》第四款第十六条中明确，“除非公开发行方式外，证监会对员工持股计划的实施不设行政许可，由上市公司根据自身实际情况决定实施”。换言之，上市公司员工持股计划从草案到实施完成，仅需通过董事会及股东大会审议通过即可。

　　可以看到，证监会在《指导意见》中对实行员工持股计划试点的初衷很明确：建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置。

　　而在A股市场，云图控股的员工持股计划并非首例，也不会是最后一例。作为舶来品的员工持股在成熟资本市场已很普遍，而在A股市场尚处在试点和摸索前进阶段，这就更需要监管层强化约束，防止部分上市公司借员工持股进行利益输送的行为，维护市场公平，促进资本市场长远健康发展。