京外项目毛利率大幅下滑！“红档”首开股份如何降债

　　2020年，首开股份（600376）京外地区贡献的营业收入约为276.52亿元，对总营收的贡献率为62.5%，但毛利率仅为18.69%，较2019年减少21.19个百分点

　　《投资时报》研究员 殷玉佳

　　2020年房地产行业集中度进一步提升，各梯队门槛渐次抬高。从年度销售数据来看，2020年“千亿房企”数量增加至41家，相较2019年又有6家房企迈入千亿规模。

　　不过整体来看，单家房企“高歌猛进”的现象不再，取而代之的是“小步慢跑”。同时，随着房地产市场复苏，今年以来，房企对热点地块的拿地热情不减，高溢价地块频现。

　　北京首都开发股份有限公司（下称首开股份，600376.SH），2018年就以签约销售金额1007.27亿元，同比增长46%的成绩，成功入列千亿房企阵营。但跨过千亿门槛后，其销售增速明显放缓，2018年―2020年，该公司销售规模分别为1007.27亿元、1013.44亿元及1074.55亿元，近两年同比增速均不到10%。

　　迈入千亿规模后，其在二级市场的表现也显出颓势。在2019年公司年报披露前后，首开股份股价触到三年来最高点，达9.39元/股。此后便一路震荡下行。截至2021年4月28日，首开股份报收6.25元/股，两年来跌幅达29.45%。

　　进入2020年，数据显示，首开股份营业收入为442.26亿元，较2019年减少7.18%；扣非归母净利润则为23.18亿元，较2019年减少11.69%。在土地储备方面，首开股份同样选择小步前进。2020年，该公司土地储备总建筑面积为3495.6万平方米，较2019年同期仅增长2.29%。

　　同时，截至2020年末，首开股份资产负债率为80.42%，剔除预收账款之后的资产负债率为74.83%，净负债率为178.56%，现金短债比为0.89倍，踩中融资新规的三道红线，还是处于三道红线的“红档”范围。

　　对此，首开股份向《投资时报》研究员表示，近年来，公司一直高度重视去杠杆问题，一方面，公司将采取加快销售去化、提高存货周转速度、适当减缓投资增速、降低融资增速、争取权益融资等措施，实现负债率有效降低。另一方面，会审慎获取新增资源，在项目遴选时，重点研究未来销售速度有保障，回款速度快的高周转项目，坚决回避非快销的项目及地王项目。

　　踩中三道红线

　　从“三线四档”融资红线角度来看，首开股份是头部房企中为数不多归于“红档”范围的企业。截至2020年末，该公司资产负债率为80.42%，剔除预收账款之后的资产负债率为74.83%，净负债率为178.56%，现金短债比为0.89倍。

　　《投资时报》研究员注意到，截至2020年末，首开股份负债合计达2636.67亿元，较2019年同比增加181.93亿元，增长率为7.41%。其中，长期有息负债达1079.3亿元（以长期借款与应付债券之和计算），较上年同期增长10.3%；短期有息负债为259.5亿元（以短期借款与一年内到期的非流动负债之和计算），与2019年基本持平。

　　与此相对应，首开股份新增融资额增长也不少。数据显示，2020年首开股份累计新增融资额共计523.38亿元，同比增长6.2%。其中，开发贷款为150.24亿元，信托贷款110.72亿元，发债规模262.42亿元。截至2020年末，该公司融资总额高达1368.9亿元，整体平均融资成本为5.27%。总体而言，其整体融资成本不高。

　　如2020年，首开股份在上交所共发行了三期非公开发行的公司债，期限为5年，利率范围为3.74%~4.27%，发行总金额为58.05亿元。

　　不过值得关注的是，截至2020年末，首开股份还有50亿元利率介于3.88%~4.67%之间永续债。这类并未计入“有息负债”的债务成本要稍高于同期发行的公司债。

　　作为权益工具，永续债的利息不计入财务费用，而是从当期净利润里拨付。据《投资时报》研究员了解，2020年首开股份的永续债吞噬利润2.2亿元，约占当期归母净利润的7%。

　　而永续债的风险不仅来于其对于利润的直接摊薄，另一层风险或来自于其利率跳升机制。《投资时报》研究员注意到，首开股份2020年发行的30亿元永续债，期限为3+N（3）年，利率3.88%。如果三年内不赎回，从第四个计息年度起，利率将重置。一般情况下，永续债的利率跳升基点以300bps为主。

　　此外，《投资时报》研究员还发现，首开股份还频繁为子公司提供担保。截至2020年末，首开股份担保总额为419.93亿元，占公司净资产的比例为132.92%。对外担保（不包括对子公司的担保）余额为75.04亿元，同比增长约23%。

　　京外项目毛利率下滑

　　2020年，首开股份实现营业收入442.26亿元，较2019年减少7.18%，扣非后归属于上市公司股东的净利润为23.18亿元同比减少11.69%。这是首开股份营业收入自2010年以来首次出现下滑，而背后很大一部分原因来自于该公司不能并表的合营联营项目在增多。

　　据年报数据披露，2020年首开股份不能并表的合联营项目为69个，占项目总数的比例为43.95%。而这或与首开股份逐步走出北京，布局全国重点城市群战略相关。

　　分析人士认为，为突破规模瓶颈，合营联营的方式无疑能够帮助房企在让出部分收益的基础上，减少资金压力更快开拓当地市场。

　　数据显示，2020年，首开股份实现合约销售额1074.6亿元，同比增长6.0%；合约销售面积381.6万平方米，同比下降7.3%。其中，北京地区销售面积为129.9万平方米，占总销售面积的34.0%；京外地区销售面积为251.6万平方米，占总销售面积的66.0%，较2019年上升了1.4个百分点。

　　从营收结构来看，京外地区的营收贡献更大。2020年首开股份北京地区营业收入为163.38亿元，同比减少21.19%，对总营收占比为36.9%；京外地区贡献营业收入约为276.52亿元，同比增加4.05%，对总营收的贡献率为62.5%；从占比来看，其京外营收已超京内营收。

　　不过从毛利率来看，首开股份北京地区主营业务毛利率更高，为42.90%，且较2019年增加8.82个百分点。京外地区相关业务的毛利率仅为18.69%，同比减少21.19个百分点。

　　而这或与早年间，首开股份为拓展京外地区高溢价拿地有关。例如，2014年首开股份于广州获取的天宸原着项目，溢价率达40.55%，平均楼面价为16866元/平方米，2020年结转均价仅为10014元/平方米。

　　对此，首开股份向《投资时报》研究员表示，2016年―2017年间，整个房地产市场显示出高歌猛进的状态，土地竞争激烈，溢价率普遍较高。公司当时正处于快速发展阶段，高溢价拿地是大势所趋。2017年后，房地产市场遇冷，在政府的严厉调控之下，此前的拿地预期不能完全实现，故项目毛利率下降明显。该公司表示，此后会调整管理模式，让项目毛利率回到合理区间。

　　事实上，“房住不炒”系2016年年底的中央经济工作会议首次提出，配套政策也在此后陆续发布。经此之后，首开股份调整效果如何，土地项目毛利率是否能回到合理区间，仍待时间考验。

　　首开股份2020年主营业务分地区情况（元）

　　数据来源：公司年报