闻泰科技并购赌局

　　闲置资金大量堆积，母公司57.63亿元其他应收款去向存疑。

　　本刊记者 吴新竹／文

　　闻泰科技（600745）（600745.SH）耗时三年并购整合了以恩智浦标准产品事业部为背景的安世集团，交易对方获得了翻倍的收益，上市公司只能背负213.97亿元商誉前行。商誉减值测试和股权激励考核基数均巧妙选择了有利数据，却无法掩藏公司极速扩张带来的隐患。

　　从自产晶圆的规模判断，安世集团并不是严格意义上的垂直整合制造模式（IDM），更侧重于封装业务及销售，开发支出堆积，为其增厚利润，而一旦营收增幅、毛利率等指标达不到公司的乐观预期，商誉减值便在所难免。公司在货币资金及交易性金融资产合计高达78.57亿元的情况下通过可转债募集了86亿元，未做出明确的收益规划，并购导致合伙企业、资产管理公司、小微企业等陆续进入合并报表，未来这些标的公司的动态有待观察。

　　资本“围猎”过后商誉“埋雷”

　　闻泰科技自2018年起筹划收购估值高达300余亿元的目标公司安世集团，彼时闻泰科技的净资产不足40亿元，公司先为孙公司合肥中闻金泰引入7位出资方，尔后合肥中闻金泰以114.35亿元现金收购了目标公司的上层出资人合肥广芯49.37亿元基金份额，2019年至2020年，公司相继发起了99.56亿元、70亿元、61.84亿元和58亿元规模的定增，逐步收购了安世集团相关出资人的基金份额，实现对目标公司100%控股，并补充了流动资金。以2018年年底和2019年年底为评估基准日，安世集团100%股权的估值分别为338亿元和354亿元，分别较账面净资产增值1.19倍和1.09倍，产生商誉200余亿元，上层出资人在与闻泰科技的交易中获得了翻倍的收益。另一方面，合肥中闻金泰2018年引入的出资方已于2019年获得定增股票，因定价基准日早在2018年12月，定增价格仅为每股24.68元，市场对这次重组的热炒将公司的股价一度推升至百余元，限售股解禁后，截至2021年5月，西藏风格、西藏富恒和鹏欣智澎累计减持套现约16.54亿元。

　　2017年至2020年，安世集团的营业收入分别为94.43亿元、104.31亿元、103.07亿元和99.53亿元，净利润分别实现8.19亿元、13.40亿元、12.58亿元和9.88亿元，盈利水平大幅波动，未呈现出稳定增长，从其所处的分立功率半导体器件行业来看，2019年全球市场规模为403亿元，2017-2019年复合增长率约为4.51%。面对安世集团2020年盈利滑坡，闻泰科技却认为账面上目标公司213.97亿元的商誉未出现减值，指出2016-2019年，安世集团营业收入自77.39亿元增长至103.07亿元，年复合增长率达到10.02%，并以此预测目标公司2021年及以后的年增长率可保持在14%，这样的预测是极其乐观的。

　　增长率预测以2016年为基数恐怕有欠妥之处，因为安世集团于2016年12月才成立，成立后于次年2月以27.6亿美元（约合人民币189.75亿元）收购了恩智浦的标准产品事业部安世半导体。事业部2015年的营收规模为12.41 亿美元（约合人民币80.59亿元），净资产为41.86亿元，仅相当于闻泰科技收购时目标公司净资产的27.12%，不可同日而语。更尴尬的是，减值测试推算的安世集团2016年营业收入比安世半导体2015年收入还低，如此选择营收基数便产生了目标公司年复合增长率很高的幻象。此外，安世集团管理层还预测其毛利率可由2021年的34.32%攀升至2026年的37.70%，期间费用率由12.52%下降至10.89%，由此测算出收益法未来现金流量略高于含商誉资产组的账面价值。这样的预测也是极其乐观的，据数据统计，2021年一季度，士兰微（600460）（600460.SH）、华润微（688396.SH）和【华微电子(600360)、股吧】（600360）（600360.SH）的毛利率在21.48%-31.47%，期间费用率在12.20%-17.22%，随着中国大陆半导体分立器件、逻辑器件与MOSFET的崛起，行业竞争愈发激烈，具有海外背景的安世集团盈利能力会一骑绝尘吗？

　　安世集团于2019年11月起纳入合并报表，目标公司系闻泰科技收购标的间接投资的对象，标的公司多为合伙企业、资产管理公司、小微企业等，这些标的伴随着收购进展逐步进入闻泰科技的合并报表。2020年年报显示，闻泰科技母公司按欠款方归集的期末余额前五名其他应收款中，对第一名和第二名的其他应收款分别高达57.63亿元和12.20亿元，均为关联方，这两名其他应收款对象具体是谁呢？安世集团2019年的其他应付款仅为4.52亿元，2020年闻泰科技还打算将16亿元募集资金用于安世中国先进封测平台及工艺升级项目，母公司似乎不太可能突然向其拆出57.63亿元其他应收款。

　　半导体IDM之实与虚

　　据介绍，安世集团的经营模式属于IDM，除了进行集成电路设计之外，在英国和德国分别拥有一座前端晶圆加工工厂，在中国广东、马来西亚和菲律宾分别拥有一座后端封测工厂，还在中国港台地区、荷兰、美国、新加坡、德国等地设有销售公司，产品应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域。其中，德国汉堡晶圆加工厂主要从事分立器件晶圆加工，号称是全球最大的晶体管、二极管晶圆加工厂之一；英国曼彻斯特晶圆加工厂主要为MOSFET器件生产基地。

　　截至2019年，安世集团共有员工1.21万人，员工人数前五名的地区有中国大陆4018人、马来西亚3096人、菲律宾2321人、德国1273人和英国805人，以应付职工薪酬加上“支付给职工以及为职工支付的现金”除以员工总数可估算出平均薪酬为29.18万元；相比之下，士兰微、【华润微(688396)、股吧】和华微电子的员工平均薪酬在8.11万-17.64万元。2019年，安世集团研发费用资本化占比高达31.91%，上述可比对象中仅士兰微的资本化率达到了21.49%，其余两家全部费用化处理。2019年，安世集团的开发支出余额为3.45亿元，占净利润的27.38%，当期增加开发支出1.92亿元，转入无形资产8345万元，开发支出呈现出堆积的态势，一定程度上增厚了净利润。2021年一季度末，体现在闻泰科技合并报表中的开发支出高达7.02亿元，而早在2019年一季度末安世集团未纳入合并报表之时，上市公司开发支出仅为2.55亿元。

　　安世集团的英国晶圆厂名为Nexperia UK Ltd.，其财务数据被公布在beta.companieshouse.gov.uk网站上，2019年，该公司的营业收入和成本分别为1.08亿英镑和8754万英镑（约合人民币8.01亿元），毛利率为19.12%，除销售商品外，营业收入中包含对母公司1868万英镑的研发服务费。该公司所生产的半导体独立器件主要面向安世集团在其他国家的生产基地，产品在亚洲组装并销售给博世和德国大陆公司。财报称该公司共有774名员工，包含股份支付、社保、退休津贴的员工工资共计3485万英镑，折合成人民币平均每人年薪41.20万元。

　　德国晶圆厂Nexperia Germany GmbH.的财报可从kyckr.com获取，2019年，该公司的营业收入和成本分别为3.10亿欧元和2.76亿欧元（约合人民币21.57亿元），毛利率为11.19%，营业收入包括2.33亿欧元销售商品所得和7765万欧元提供服务所得，该公司不仅为其他安世集团内的公司生产分立器件、逻辑器件与MOSFET半成品，还负责安世集团在德国市场的代理销售，低毛利率很可能与销售业务按总额法计入成本有关。财报称该公司共有1277名员工，包含社保、年金的员工工资共计1.07亿欧元，折合成人民币平均每人年薪65.28万元。

　　同为IDM模式的华润微，其晶圆制造占主营业务成本的40%以上，只对少量阶段性产能或工艺不匹配的生产环节选择进行外协加工生产，外协加工金额占主营业务成本的5%以上。闻泰科技未披露安世集团外协加工占成本的比重，从其披露的外协产量来看，通过外协生产的逻辑及ESD保护器件较多。2019年，英国和德国晶圆厂的销售成本合计为29.58亿元，占安世集团营业成本的44.18%，不过，考虑到德国厂销售业务占用的成本，实际上安世集团自产晶圆占营业成本的比例应远低于44.18%，表明外协加工、外购晶圆金额占主营业务成本的比例不会很低。

　　事实上，2019年，安世集团的第一大供应商便是一家晶圆代工厂，对其采购金额占当期采购总额的10.45%；相比之下，华润微的前五大供应商主要为硅片供应商。硅片系生产晶圆所必需的原材料，电子级硅片由全球少数厂商垄断，极易出现在供应商前列，耐人寻味的是，安世集团的硅片供应商排到了第四位，前三位竟然出现了后端封测服务厂商和引线框架供应商，引线框架系后端封测所需原材料。结合前文列举的生产基地分工及人员数量，似乎安世集团更侧重于封装业务及销售。2019年，其销售费用中的工资薪酬为2.52亿元，销售团队及营销部门共有253人，平均年薪99.47万元，系该公司平均薪酬的3.41倍。

　　移动终端分部盈利承压

　　闻泰科技的原有业务体现为移动终端业务分部，2020年第四季度起，受原材料价格持续上涨影响，原始设计制造商（ODM）的毛利率出现不同程度的下降，闻泰科技当季的营业利润出现-1.42亿元亏损，在所得税-2.98亿元的加持下才得以扭亏为盈。日前，公司在业绩说明会上表示，2020年四季度以来，上游器配件包括手机屏幕、芯片电子料等价格上涨对公司盈利能力构成一定影响；ODM业务第一季度比2020年第四季度要好，由公司主动行为和对客户涨价驱动。2021年一季度，公司的综合毛利率为15.55%，较上年同期下降了2.20个百分点，而公司近日对发审委的回复函中提到，安世集团一季度的毛利率为34.1%，超过近两年的季度历史最高水平，意味着移动终端业务分部的毛利率比15.55%还低。毛利率的大幅下降表明公司在产业链中的议价能力不足，相比之下，2021年一季度，龙头企业工业富联（601138）（601138.SH）的毛利率较上年同期上涨了0.70个百分点，【环旭电子(601231)、股吧】（601231）（601231.SH）下降了0.86个百分点。

　　此外，闻泰科技拟使用10.50亿元2020年募集资金用于云硅智谷4G/5G半导体通信模组封测和终端研发及产业化项目，即闻泰昆明智能制造产业园项目一期，2020年在建工程中，昆明闻泰智能产业园余额为2.06亿元，目前该产业园尚未有正式投产的消息。近日，公司发行可转债券募集86亿元获得审批通过，公司拟使用32亿元用于无锡智能制造产业园项目、22亿元用于昆明智能制造产业园项目二期、11亿元用于印度智能制造产业园项目、3亿元用于移动智能终端及配件研发中心建设项目、18亿元补充流动资金及偿还银行贷款，项目规模宏大但缺乏具体盈利预测。2021年一季度，公司的货币资金及交易性金融资产合计高达78.57亿元，占流动资产的34.97%，待可转债到账后，公司将有大量的闲置资金，这些资金如何打理值得关注。

　　接盘得尔塔

　　2021年5月，闻泰科技以17亿元和7.20亿元收购了欧菲光（002456）（002456.SZ）持有的广州得尔塔影像技术有限公司（下称“得尔塔”）100%股权以及江西晶润光学有限公司拥有的相关设备，其中得尔塔的增值率为9.04%，主营业务为生产和销售微型摄像头及相关部件。得尔塔系2016年欧菲光以2.34亿美元从索尼中国收购而来，2020年11月以前名为欧菲影像技术(广州)有限公司，2017年至2020年，该公司的净利润分别为-485万元、不详、1.10亿元和3.39亿元。利润的提升与欧菲光对得尔塔的支持关系密切，2019年和2020年，得尔塔向关联方购买商品、接受劳务的金额分别为37.41亿元和35.91亿元，分别占当期营业成本的77.53%和88.67%；向关联方销售商品、提供劳务的金额分别为51.21亿元和46.21亿元，分别占当期营业收入的100%和99.98%；毛利率分别为5.80%和12.39%。

　　从闻泰科技手机业务的历史成本构成来看，摄像头占采购成本的6%左右，2020年，公司的手机及配件业务成本为366.21亿元，意味着摄像头采购规模在21.97亿元，摄像头包含镜头、滤光片、传感器、模组等，不论得尔塔的产品是完整的摄像头还是某些零件，其生产规模都很难被闻泰科技完全消化，要保持2020年的营收规模，得尔塔或要依赖“老东家”欧菲光，或要谋求外部订单。收购公告称，境外特定客户计划终止与欧菲光及其子公司的采购关系，若得尔塔无法通过境外特定客户审厂，或通过审厂后无法及时取得足够的订单，可能出现持续亏损、资产减值的风险，进而影响上市公司整体业绩。

　　低门槛激励管理层

　　闻泰科技2020年激励计划拟向激励对象授予权益总计2563万股，占公司当时总股本的2.28%。其中，拟向激励对象授予股票期权1569万份，行权价每份112.04元；授予限制性股票994万股，授予价每股56.02元，其中限制性股票有80%面向中高层管理人员。业绩考核目标均以2019年数据为基数，例如，2020年，营业收入增长率不低于20%，净利润增长率不低于50%。而公司2019年11月以前的经营数据并未包含安世集团，随着目标公司的并表，2020年业绩增长早在意料之中。

　　2020年，闻泰科技移动终端业务分部的利润总额较上年增加了5.19亿元，占2019年扣非归母净利润的46.93%。其中，子公司闻泰通讯股份有限公司实现净利润5.61亿元，该子公司的净资产为20.99亿元，ROE高达26.73%。颇为巧合的是，2019年，闻泰通讯并未出现在主要控股参股公司列表中，表明其盈利未给合并报表带来重要影响，而闻泰通讯2020年的业绩反转使上市公司的利润更上一层楼。

　　匪夷所思的是，上市公司母公司报表注释显示，2020年，上市公司对闻泰通讯的投资额由29.36亿元增加至32.16亿元，与前文闻泰通讯的净资产披露不符。

　　截至发稿，闻泰科技未就本文提及的问题做出回应。