“牙茅”通策医疗：一家医院贡献8成利润撑起千亿市值 混改公立医院模式扩张

　　出品丨搜狐财经

　　作者丨陈天伦

　　7月20日晚间，“公募一哥”张坤二季度基金持仓公布。“牙茅”通策医疗（600763）成为其管理的易方达中小盘混合基金第一大重仓股，持仓比例达8.31%。今年4月1日以来，通策医疗股价涨幅超55%，涨幅在张坤所有重仓股中居首。

　　今日早间，通策医疗开盘股价震荡。截至发稿前，通策医疗报393.51元，总市值1262亿，市盈率达186.62亿元。

　　背靠杭州口腔医院，通策医疗完成由地产投资公司到第一家医疗服务上市公司，再到千亿市值的口腔龙头的蜕变。

　　难以再造一个通策医疗。其抓住了公立医院混改时机顺势崛起，又赶上了杭州发展的红利期，仅靠一家医院贡献超8成利润。但在独占一省后，通策医疗面临的又是如何打破地域桎梏，开辟新的增长空间。一家医院如何能撑起千亿市值？

　　扩张之路：乘医改政策东风，放弃连锁经营享混改红利

　　通策医疗诞生于一次成功的公立医院改制。2006年，从事房地产投资的吕建民，以1.02亿元拍得杭州口腔医院100%股权，并将资产整体注入壳资源“中燕纺织”中，更名为“通策医疗”。通策医疗因此成为A股第一家医疗服务上市公司。

　　杭州口腔医院（以下简称“杭口医院”）创建于1952年，改制前，杭口医院是浙江最大的口腔专科医院，年盈利近1600万元，在当地享有良好的口碑。仅依靠杭口一家医院，通策医疗2006年实现营收2334.4万元。

　　而后，通策医疗如法炮制，接连收购宁波口腔医院和沧州口腔医院70%股权。与杭口医院类似，宁波和沧州两家口腔医院在收购前均在当地有较高知名度，拥有优质医生资源，其中宁口医院年营收超过800万，沧口医院则是一家始建于1954年的老牌公立口腔医院。

　　背靠优质医院资产，通策医疗2008年营收增至1.39亿元，也在这一年，公司尝试通过连锁化经营模式开拓市场，在杭州、嘉兴等多地开设口腔门诊部，希望打造自己的连锁经营品牌。

　　连锁经营被视为民营医疗机构发展壮大的必经之路。同一时间，民营眼科医疗机构爱尔眼科（300015）已在全国多个城市成立17家医院，业绩实现超高速成长，2007-2008年净利润增速分别达167%、57%，并在2009年IPO上市。

　　由于眼科诊疗极度依赖于手术设备，这为分级、连锁商业化的经营模式提供了可能。如爱尔眼科新建一家医院，只需按照标准比例配置临床、医技、护理、管理人员，再配置覆盖近视治疗、白内障治疗等全套眼病诊疗设备，委派CEO、院长等核心人员，即可形成一套新医院体系快速投入运转。

　　牙科则主要依赖于口腔医生，高技术、好口碑的医师资源才是关键。优质牙科医师稀缺；横亘在民营机构前无法逾越的大山还有公立医院，由此限制了口腔行业通过门店复制快速实现规模化扩张的可能性。

　　通策医疗在一年后放弃这条路线，转而继续在公立医院改革中寻求投资机会，于2010年参与改制收购昆明口腔医院；同时立足于杭口等核心医院，在浙江省内发展分院，逐步形成“区域总院+分院”的模式，打造医院集团。

　　这一模式下，区域总院基于自身口碑和公信力的积淀，为分院背书，对区域内分院的医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，保证分院诊疗能力同时，也吸引新鲜的医生资源加入。

　　分院则能够将区域集团的品牌影响力快速推开，将优质医疗资源下沉、方便患者就诊，从而在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。

　　2018年，杭州口腔医院集团挂牌，一同成立的还有杭州口腔医生集团，由公司、医生集团、属地医生团队共同投资医院，确立医生管院、利益共享的模式。

　　通策医疗也在同年启动蒲公英计划，计划3-5年内在浙江省内县(市、区)和重点乡镇建设100家分院。

　　目前，通策医疗在浙江省内的口腔医院主要以杭口医院平海院区、杭口医院城西院区、宁波口腔医院三家总院为中心，构成3个“总院+分院”的区域医院集群。2021年新建绍兴医院集团，将以诸暨口腔医院为区域中心医院，辐射绍兴周边地区。

　　截至今年4月，通策医疗省内开业医院数量达到33家。

　　近五年利润复合增速38%甩开同行，销售费率不足1%

　　通策医疗模式无疑取得了成功。随着口腔健康日益被重视，有公立医院的强大基因作为支撑，又契合了分级诊疗的推进趋势，通策医疗近年得以快速成长。

　　2016-2020年，通策医疗营收规模由8.79亿元增至20.88亿元，近年营收复合增速达24.15%；净利润规模则由1.36亿元增加至4.93亿元，净利润复合增速达38%。2017、2018年通策医疗收入增速均超过30%，净利润增速均超过50%。

　　2019年通策医疗实现营收18.94亿元，同比增长22.52%，其中口腔医疗服务收入17.8亿元，占比达94%。根据科室划分，种植、正畸、儿科、综合四项业务2019年贡献收入比例分别为17%、21%、16%、30%。

　　2020年受新冠疫情影响，公司一季度营收、净利润分别暴降51.08%、120%，首次亏损。受此影响，公司2020年营收、净利润增速放缓至个位数。

　　今年一季度，通策医疗摆脱疫情阴影恢复高增长，实现营收6.31亿元，同比增长221.59%；实现归母净利润1.64亿元，同比增加962.95%。

　　相比通策医疗的顺风顺水，连锁民营口腔机构头部企业拜博口腔和瑞尔齿科则深陷“泥潭”。拜博口腔和瑞尔集团曾在2017年前后为抢占市场攻城略地，大肆开店扩张。

　　2017年拜博口腔门店数达到212家，当年营收14.34亿元，却录得净亏损7.93亿元；同期通策医疗营收为11.8亿元，净利润为2.17亿元。2018年，三年亏掉20亿的拜博口腔卖身泰康人寿。

　　瑞尔集团在2017年喊出千店计划口号，实际扩张结果不尽人意。日前，瑞尔集团向港交所递交招股书。招股书显示，2017年至今，瑞尔集团仅新增30家门店，截至目前门店数为107家。

　　截至3月31日的2019至2021财年，瑞尔集团分别实现收入10.8亿元、11亿元、15.15亿元，经营利润分别为-8404.3万元、-1.33亿元及1.24亿元，三年累计经营亏损9302万元。

　　事实上，从毛利率来看，最近三个财年，瑞尔集团的综合毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%；通策医疗近三年的主营业务毛利率则分别达到43.14%、45.93%及45.05%。

　　二者最显着的差别在于医生成本投入和销售推广方式。相比瑞尔等纯民营机构主要通过提高薪酬抢夺优质牙医；通策医疗在收购伊始即拥有了优质医生资源，同时背靠原有公立医院的资质，为年轻医生提供了清晰的院内晋升通道，吸引新鲜血液注入，形成充足的医生资源储备。

　　而杭口医院、宁口医院等核心医院被收购前在当地已有相当的知名度，依托“区域总院+分院”的模式，中心医院能够凭借自身影响力辐射分院，致使通策医疗获客成本极低。据悉，通策医疗对外采用公益活动及社会义诊、宣讲的方式替代单纯的广告营销方式，每年销售费用率不到1%，2020年仅有0.8%。

　　9成收入来自浙江，一家医院贡献超8成利润

　　通策医疗在浙江省内依托核心医院筑造起坚固护城河，如今却成为了桎梏。

　　2020年，通策医疗已有50家口腔医疗机构，但90%的收入均来自浙江省内。其中杭口医院平海院区和城西院区贡献营收10.67亿元，净利润4.13 亿元，分别占总营收和净利润的51%和84%。仅依靠杭口医院的招牌，撑起了通策医疗8成的利润。

　　此外，宁口医院2020年实现营收1.26亿元，净利润2946.41万元。另一家即将建成新的区域中心医院的诸暨口腔医院贡献营收8283.4万元，净利润为2504.25万元。

　　四家核心医院合计营收、净利润占比分别达到61%、95%。省内分院的运营效果远不及中心医院。

　　同是早期参与改制的沧州口腔医院和昆明口腔医院，其盈利能力与浙江省内的中心医院相差悬殊。2020年沧口医院仅实现营收4450.93万元，净利润591.97万元；昆口医院营收6348.66万元，净利润为568.3万元。

　　通策医疗在浙江省内的高速成长有自身模式因素，也有杭州成为新一线城市，大量人口涌入等客观因素，从这一点来看，杭州模式的成功很难复制。

　　值得一提的是，省内的成长空间总有天花板。杭口医院近两年增长放缓，2018年至2020年营收同比增速分别为21.7%、16.4%、5%。

　　通策医疗同样谋求走出浙江。公司依托国科大存济医学院培育新品牌“存济口腔”，目前武汉、重庆、西安、成都存济口腔均已开业，其业绩仍有待积累和培育。

　　在牙科之外，早在2015年通策医疗与昆明妇幼保健院合作建立子公司，进入辅助生殖医疗领域。经历五年发展，2020年公司辅助生殖医疗收入1344.82万元，占比仅为0.6%。

　　但显然，市场给予通策医疗更高的期待。今年4月1日以来，通策医疗股价持续暴涨，盘中最高达421.99元/股，创历史新高，市值超过1300亿。年初至今，通策医疗股价涨幅超40%。