上市即巅峰？德林海股价一路走低至破发 超7成业绩依赖政府、国企

　　2020年7月22日，“淡水的清道夫”【德林海(688069)、股吧】前往科创板再下一城。但是上市一年以来，德林海的日子并不好过。股价方面，2020年底便开始在破发的边缘疯狂试探，2021年6月至今破发，股价一路走低；业绩方面，亦不足以让投资者满意。

　　公开资料显示，德林海公主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务，以及以水质提升为目的中小湖泊整湖治理业务。

　　机构股东半年“出逃”201家

　　将时间线拉长到一年，德林海在上市初期股价一度冲高并突破百元，2020年9月中旬报约102元/股。其后，德林海的股价开始走低，并在12月底首次跌破发行价（即67.2元/股），此后虽有小幅拉升回暖，但依旧在60―70元的区间内徘徊。

　　2021年8月19日，德林海发布半年报称净利润同比减少15.41%，当天旋即股价暴跌15.63%，收盘价53.91元，亦创下历史新低。截至9月16日，德林海报收52.50元/股，总市值31.22亿元。

　　近一年来，德林海股价累计下跌47.47%，同期沪深300指数则上涨3.23%，德林海股价、市值几乎双双腰斩。

　　二级市场的表现不佳，机构股东正在加速逃离。截至2020年12月底，德林海机构股东有216家，累计持仓股数270.49万股，占流通股比例为16.96%。半年之后，机构股东仅剩下15家，累计持仓股股数81.47万股，占流通股比例亦大幅降至5.71%。

　　国泰君安却“逆流”力挺。半年报公布后，国泰君安发布研报称，并维持德林海增持评级，目标价位176.54元，以当天收盘价计算，仍有227.47%的上行空间。

　　上市来首次单季度亏损

　　这一年来，德林海的业绩表现亦不理想。

　　半年报显示，德林海上半年实现营业收入1.74亿元，同比增加32.87%；实现净利润3830.6万元，同比减少15.41%。对此，德林海表示，主要是本期计提的坏账准备及研发费用等大幅增加导致收入增加而净利润减少。

　　值得注意的是，扣除此前一季度盈利4011.71万元，则二季度出现亏损181.11万元，亦是上市来的首次单季度亏损。

　　此外，德林海的经营性现金流持续流出。2020年上半年，德林海上半年经营性现金流流出6131.03万元，2021年上半年进一步减少，累计流1.26亿元。德林海在半年报中表示，主要系本期订单增加，支付的工程、材料款及支付的职工薪酬、各项税费以及相关费用均高于上年同期水平。

　　压力山大的还有应收账款。半年报显示，德林海上半年应收账款5.58亿元，占总资产的比例为32.30%，迫近三分之一。与2020年末相比，应收账款在半年内激增21.06%。德林海称，主要是客户支付的资金拨付流程较为复杂，拨付时间较长，且部分应收款是专项资金。

　　这和德林海的经营模式有关。据悉，该公司的主要客户以政府部门和国有企事业单位为主，且前五大客户的销售占比较大。从招股书以及2020年报可知，2017―2020年前五名客户销售占比分别为92.35%、89.76%、71.43%、73.55%。

　　虽然这能为德林海提供稳定的营业收入来源，但另一方面，亦限制了德林海的发展空间。

　　另注意到，德林海专攻的蓝藻治理，行业空间亦较为狭窄。从无到有，我国的蓝藻治理行业仅用时20年，仍属新兴的稀缺行业。据统计，由于水体营养化严重，新、老三湖在“十三五”期间总投资为1763亿元。

　　看似暗藏巨大机会，但在这样的背景下，以蓝藻治理作为主营业务且具有中大型规模的企业却依旧很少，有且仅有德林海、【博世科(300422)、股吧】（300422）两家上市公司。而德林海每年能分到的市场“蛋糕”仅个位数，未来能走多远仍值得思考。

　　募投项目推进缓慢

　　上市之际，德林海首次公开发行1487万股，实际募集资金总额9.99亿元，远超拟定额度，其中2.6亿元拟用于湖库富营养化监控预警建设项目、9024.90万元用于蓝藻处置研发中心建设项目，以及1亿元用于补充流动资金。

　　彼时，招股书显示，湖库富营养化监控预警建设项目建设期为24个月，原计划达到预定可使用状态日期是2021年5月。如今预计期限已至，截至2021年6月末，该项目募投资金的投入进度为2.76%，项目推进缓慢。德林海称，该项目实施过程较为复杂，故决定将该项目达到预定可使用状态时间延长至2022年11月。

　　而另一项目，蓝藻处置研发中心建设项目建设期为18个月。截至2021年6月末，该项目募投资金的投入进度为0.02%，进展几乎为零。德林海表示，该项目的场所设在总部大楼内，但因为总部大楼尚未交付使用，致使募投项目中大部分的基础性、平台性的设施及设备暂未投入。

　　另注意到，蓝藻处置研发中心建设项目拟通过购置软硬件设施、设备等，引进研发人才，提升技术研发能力。但据招股书，彼时德林海仅有19名研发人员，且其中6人甚至身兼数职，研发团队的人数与豪掷近亿元建设研发中心是否相匹配？一度引发诸多质疑。

　　一年过去，德林海的研发人员增加至50人，但占总人数的比例却降了，由去年同期的14.54%降至今年上半年的10.71%。4月，担任德林海研发中心工艺主管的核心技术人员曹泽磊因为个人原因请辞。