开源证券点评贵州茅台：Q1业绩再超预期，成长性和确定性兼备

　　贵州茅台(行情600519,诊股)（600519.SH）：Q1业绩再超预期，成长性和确定性兼备——公司信息更新报告-20220427

　　1、市场化改革明显加速，成长性和确定性兼备，维持“买入”评级

　　2022Q1营收323.0亿元，同比+18.4%，净利润172.4亿元，同比+23.6%，好于预期，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年净利润分别为620.3亿元、726.9亿元、840.4亿元；EPS分别为49.38元、57.86元、66.90元，当前股价对应PE分别为35.1、29.9、25.9倍，公司过去培育了忠实的消费粉丝，并积累了足够的渠道价差，即使面对不确定的消费环境和宏观环境，亦能保证其业绩的确定性和成长性，维持“买入”评级。

　　2、渠道改革+产品结构提升，茅台酒高速增长

　　2022Q1茅台酒实现收入288.6亿元，同比增长17.4%，远高于2021年10.2%的增速。一方面主要来自于基酒产能充足，市场投放量增加，此外更重要的是直营渠道占比提升，产品配额向飞天以上价格带倾斜，以及部分非标产品提价。系列酒收入34.3亿元，同比+29.7%，主要来自于系列酒产品结构优化以及千元新品茅台1935投放。

　　3、渠道改革明显加速，直营占比大幅提升

　　直销收入108.9亿元，同比+127.9%，占比+16.2pct至33.7%，创历史新高，商超等2B直营渠道预计变化不大，大幅提升原因来自于2C的团购渠道快速上升以及经销商部分非标渠道来自自营门店；批发收入214.0亿元，同比-4.7%，占比同比-16.2pct至66.3%。3月底电商平台上线，未来直营占比将进一步提升。

　　4、毛利率提升，期间费用率下降，净利率大幅提升

　　受益于直营占比提升和产品结构优化，2022Q1毛利率+0.66pct至92.37%，公司除个别新品推广，其营收增长基本不需要加大费用投入，规模效应明显，期间费用率-0.84pct至7.08%，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.07%/1.60%/6.43%/0.06%/-1.01%，分别同比-0.57pct/-0.42pct/ +0.09pct/+0.02pct/-0.53pct。2022Q1贵州茅台净利率提升1.42ct至55.59%。

　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。