东吴证券--华利集团：中国制造 世界制造 运动鞋制造龙头持续成长

　　【研究报告内容摘要】

　　头部运动品牌的运动鞋专业制造商，创始人家族行业经验和资源丰富： 公司是全球领先的运动鞋专业制造商， 客户包括 NIKE， VF， Puma 等 头部运动品牌， 创始人张聪渊家族拥有超过 50年的鞋业经验， 公司现 有超过 10万员工，在中国、越南和多米尼加等有 21家工厂， 2019年年 产量超过 1.8亿双， 2020年收入 139亿元，扣非归母净利润 18.8亿元。 深耕高景气度运动鞋履赛道，未来或持续受益于头部代工厂集中度的提 升： 运动服饰和鞋履赛道景气度一直高于服装鞋履整体的景气度，下游 高景气度有望持续带动了上游的订单生产，随着用户对于运动品牌的功 能和时尚要求越来越细分，运动鞋履渗透率还将持续提高，未来 5年全 球运动鞋履市场规模有望保持 15%+的增速。且大品牌商与上游大的代 工厂强强绑定，分工合作的代工模式越来越明显，上游制造业头部效应 越发明显。公司作为头部的鞋履制造商，未来有望获得更多优质订单。

　　客户端：与头部运动品牌保持稳定的合作关系，客户壁垒高：公司是全 球知名运动品牌鞋履产品的主要供应商。 2019年 86.1%的收入都来自前 五大客户。前五大客户自身业绩的高增长也带动了公司订单收入的高 增。同时大客户大订单规模化生产也给公司带来更高的毛利率（ 2020年 毛利率 24.8%） 和更稳定的收入，这在疫情下尤为明显。未来公司也将 积极拓展其他优质运动品牌，如 On Running， Asics 和 New Balance 等。

　　全球化产业链布局， 各地充分发挥区位优势，组织架构效率高：公司形 成了“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越 南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局，约 99%的产 能来自于越南，充分利用当地的低成本劳动力优势和政策税收优惠， 形 成了较为成熟的子公司管理模式，建立了较为完善的内部管理和控制体 系。 管理费用率持续改善， 2020年仅 4.2%。 自动化设备提升人效：公司每年保持稳定的研发投入（约收入的 2%）， 不断更新自动化设备，降低人力需求，降低材料废弃率，提升效率， 17- 19年， 平均人效由 1153双/人/天增长至 1378双/人/天， CAGR 为 9.3%。 盈利预测与投资评级： 公司是运动鞋履代工的领先企业，有稳定的头部 客户订单，客户资源壁垒深厚，未来或持续受益于代工行业集中度的提 升；此外公司也在不断加深内功修炼，从组织架构，设备产线，劳动力 资源等方面持续提升效率，提高盈利能力。我们预测公司 2021-2023年 将实现净利润 25.7/33.1/38.6亿元，同比增速 36.9%/28.6%/16.8%， 最新 价对应 PE 分别为 46/36/31倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。