地素时尚(603587)深度报告：中高端女装龙头 多品牌矩阵打造时尚集团

　　深耕中高端女装的龙头公司。国内中高端女装头部企业，拥有DA（中高端）、DM（高端）、DZ（中端）三大女装品牌及男装品牌RA，20 年收入分别占比57.9%/7.7%/33.8%/0.6%。20 年线上/线下直营/线下加盟渠道收入分别占比14%/45%/41%，拥有线下门店1145 家（直营360 家+加盟785家），线上以天猫为主，唯品会、网易考拉和微信私域等为辅。

　　疫情下业绩率先同业复苏。公司14 年以前业绩高增长，15-17 年调整，18年开始回归正增长，20 年疫情期展现较强韧性、以线下渠道为主的营收结构在20 年仍录得正增长，具体来看：1Q20 受疫情影响较大，2Q20 业绩率先同业复苏、收入净利均同比转正，1Q21 收入、净利分别同增61%、60%，相较1Q19 分别增13%、0.18%，展现较强品牌力。

　　多品牌矩阵、差异化定位确立龙头地位。1）主品牌DA 深耕相对空白的中高端休闲时尚女装领域，拥有出色的时尚运营能力。2）将主品牌DA 的成功经验复制至中端、高端女装推出DZ、DM 以及男装品牌RA，多品牌多梯度协同发展，有助于实现主力人群全覆盖，多点培育分散风险、添加持续动力。RA 表现亮眼，20 年营收增速达53%。3）21 下半年将推出面向年轻人的新品牌，旨在满足年轻群体对生活品质和态度的追求。

　　精耕细作、盈利能力优于同业。注重门店精细化运营，近年来精简直营店、拓展经销渠道，加大员工激励和引入新零售团队带动店效持续提升，20 疫情下同店仍逆势增1.72%。盈利能力稳定且优于同业，毛利率水平较高且稳定、控费能力优异带来高于同业的净利率，分红收益率较高且持续稳定。

　　投资建议

　　投资建议：短期看，三大女装品牌有望稳健增长、仍处培育期的男装品牌业绩高增印证与市场磨合逐步到位，看好未来加速扩张。长期看，旨在打造中国领先的时尚集团，品类上将向个护、家居日用等拓展，服务于中高端收入、对生活品质有追求的消费群体，未来有望对标LV。预计21-23 年DA/DZ/DM/RA 分别复合增17%/23%/15%/138% ， EPS 分别为1.53/1.81/2.14 元，给予22 年17 倍PE，目标价30.82 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。