民生证券：给予仙乐健康买入评级

　　民生证券股份有限公司熊航,王言海对【仙乐健康(300791)、股吧】进行研究并发布了研究报告《深度报告：产品创新深度绑定客户，产能扩张打开成长空间》，本报告对仙乐健康给出买入评级，认为其目标价位为45.32元，当前股价为36.2元，预期上涨幅度为25.19%。

　　仙乐健康(300791)

　　世界主要VDS市场持续扩张，公司份额及规模均有望长期受益。（1）国内外VDS市场处于稳步扩张期，2025年中国/北美/西欧VDS市场规模有望达到人民币2352/3576/1241亿元，2022~2025年平均增速有望达到5%左右。（2）公司处于中游合同生产环节，2025年全球VDS代工业务体量有望达到1200~1500亿元，公司目前市占率仅为2%左右，未来份额有望提高。（3）中国VDS市场集中度及渗透率较低，国内市场仍有扩张空间。目前中国VDS市场CR5市占率仅30%左右，各年龄段VDS渗透率在10%-30%之间，与欧美市场仍有差距，公司有望受益国内VDS行业深化发展期的市场红利。

　　公司研发能力较强，产品深度绑定下游客户。（1）公司主要收入来源为合同生产，核心客户为国内外知名VDS企业，公司与核心客户绑定较深。2019H1，公司前五大客户是辉瑞/NowHealthGroup/美乐家（中国）/HTCGroup/安琪酵母，2015~2020年前五大客户收入平均占比为28.99%。（2）公司研发支出及投入强度位居行业前列。2021H1公司研发支出/研发费用率分别为0.40亿元/3.47%。2020年公司研发人员数量269人，占全体员工比例为12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。（3）公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至2022年初，仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品156/101款，位于行业前列。

　　产能持续扩张，规模效应有望强化。公司在中国及德国拥有4个生产基地，产品剂型丰富，基本涵盖所有主流剂型。2019年IPO募资投向为安徽马鞍山生产基地建设（已投产），主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。2020年公司通过可转债募资10.25亿元，投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能。其中8亿粒营养软糖生产线和1亿袋功能饮品生产线已分别于2021年1月、2021Q4投产，18亿粒营养软糖生产线预计将于2022Q1投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。

　　投资建议：公司系功能食品ODM龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在22年后陆续投产，产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均水平。预计2021-2023年公司实现营业收入25.27/30.92/37.79亿元；实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70亿元，对应EPS为1.60/2.06/2.61元，目前股价对应PE为23/18/14倍。考虑其他食品行业22年平均20倍PE水平，及公司主业增速高于板块平均水平，给予2022年22XPE估值，对应目标价格45.32元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。