海澜之家：行业新模式缔造者，精细化提效再起航

　　海澜之家成立于2002 年，主营男装休闲服饰，渠道经营采取管理和所有权分离的模式，加盟商为财务投资者，海澜之家以品牌商身份管理终端门店的选址、人员培训、商品陈设、终端销售等环节。公司收入和盈利水平行业领先。2015 年公司营业收入158 亿元，同增28%，净利润29.5 亿元，同增24%，2010-15 年收入/净利润CAGR 分别为48%/45%，2015年公司收入增速高于可比公司，净利润增速仅次于优衣库母公司迅销。由于产品定位大众、性价比高，分成比例较为确定，且终端产品不打折，公司整体毛利率稳定，2015 年毛利率40.3%（1-3Q16：39.9%），而公司管理高效、费用率控制到位，同年净利率为18.7%，行业排名中仅次于中高端男正装品牌利郎的23.2%。

　　公司收入增速快，盈利能力行业领先的主要原因是终端门店运营效率高，对客流转化成交能力强。我们将海澜品牌收入进行零售折算，结合估算2015 年单店零售约580 万元，远高于国内其他品牌，国际快时尚品牌由于店铺面积普遍超过1000平米，整体单店水平较高。从坪效角度看，由于前导时间短、上架速度快带来高周转，使得快时尚品牌坪效普遍高于国内品牌，海澜之家坪效超过3 万元，仅次于国外快时尚品牌。

　　公司零售优于行业得益于高性价比产品+灵活实干型的管理风格。公司部分产品赊销、部分买断销售，整体目标在于提供高性价比产品，公司集中有限资源，对新品类或供应商暂时无法实现高性价比的产品进行买断管理，提升产品性价比，提高消费者认可度。同时，终端在较小的店铺空间内陈设多SKU，产品陈列紧密，在约200 平的店铺内给消费者更多的选择，公司对每位新入职导购员进行总部实地训练，对新升职员工进行再培训，使一线销售接受统一培养，提供优质的服务，提高进店客流成交率。

　　模式上的独创是现象，本质是公司管理的卓越。海澜终端类直营+供应链赊销的经营模式独特，将三方利益与终端销售绑定，各环节需要提升自身经营效率促进终端销售水平。海澜模式被市场认知后逐渐获得行业认可，不乏国内服装品牌商基于弱市环境下依海澜模式对自身进行改造。我们认为，模式的不同是管理理念上的差别反映在经营上的表现形式，单纯追求固定的模式并非海澜的目标，公司的本质是为实现“为消费者提供高性价比的产品”的目标，从而在经营管理上做适时的灵活调整。

　　盈利预测。我们预计2016/2017 年收入169/196 亿元，净利润32.41/35.66 亿元，EPS0.72/0.80 元/股，现价对应2016/2017年PE16/14x，参考相关行业标的，行业2017 年PE 均值为19 倍，考虑公司业绩稳定，给予公司2017 年18 倍的动态PE，目标价14.35 元，给予 买入”评级。

　　风险提示。若终端零售持续疲弱，新店培育不达预期。