知音文化：乐器零售龙头企业 培训和2B服务进入放量期
摘要：
投资要点：
公司是深耕长三角的乐器零售龙头企业，积极切入艺术教育领域。公司采取零售+教育双主业模式。在沪苏地区拥有23家乐器零售门店，是内地最大的乐器销售商，也是雅马哈、【珠江钢琴(002678)、股吧】、施坦威等中高端品牌地区代理商。艺术教育领域从传统在线下培训开始，目前已经成为兼具乐器和舞蹈培训的综合性艺术培训机构，拥有19个教学点，培训相关业务将是未来业绩主要增长点。
在线音乐培训走过试错期，乐培将是未来乐器消费的主场景和主要增长点。14-17是在线乐培创业风口，一级市场进行到C轮及以上融资的仅3个标的，占比6.5%。智能硬件搭售课程和在线陪练赛道可能胜出，头部公司有德万智能钢琴和VIP陪练。线下培训的典型模式为教学捆绑乐器销售，琴行14-18年同样处于急剧扩张期，增长50%，达到近30万家，教学模式借助智能乐器由1对1进化到1对多，缓解了培训盈利难题。受益于考试改革对艺术教育分值的设定，以幼儿和K12为主体的乐培市场正处于快速发展期，预计22年将达到425.4亿，CAGR（17-22）17.0%。
乐器销售规模趋于稳健低速发展，受天花板效应影响倒逼商业模式改革，未来行业集中度有望继续提高。乐器生产以出口为主，随着全球市场趋于饱和，上游品牌厂商加大对国内市场的布局，呈现出产业扁平化和切入教育领域的趋势。头部零售商更深刻理解客户需求，通过提供教育增值服务增加客户粘性，提高购买转化率，实现培训引流，卖乐器赚钱。乐器销售市场集中度有望提升。受经济大环境、高端化、智能化电子产品替代效应影响，未来乐器销售整体保持低速增长，22年达到216.1亿，CAGR（17-22）6.3%。
公司具有业绩安全边际，业绩向上拐点显现。公司作为内地乐器零售的龙头地位确定了投资安全边际。公司乐器销售业务处于稳健发展期，未来延续少量高端旗舰店开设和加大老店坪效的模式。新的教学课程、师资培训体系、教学教务系统经过14-18年投入期，已经形成可快速复制和对B端输出的成熟模式，19家线下教学中心未来尚有50%以上的扩招空间。小B合作伙伴和在校生的增加意味着销售渠道的拓展，零售、培训业务将形成正向循环。我们判断进入19年公司业绩拐点向上。
预计营收和净利润CAGR（17-21）分别为8.7%和13.0%，当前股价处于底部点位。预计18-21年营收分别4.82/5.35/5.79/6.24亿元，CAGR（17-21）为8.7%。净利润分别为2127.8/2333.8/2934.9/3397.7万，CAGR（17-21）为13.0%。EPS0.25/0.28/0.35/0.41元，以12月27日收盘价1.76元计算，对应PE分别为6.9/6.3/5.0/4.3X。参考珠江钢琴和【海伦钢琴(300329)、股吧】估值，给出公司18年业绩的17.5-18.5倍，对应市值3.72-3.94亿，对应股价4.45-4.70元。
风险揭示。经济下行，培训及2B业务推进不及预期。
