四川长虹：军民融合提升估值空间 中性评级

　　投资要点：

　　长虹布局多元化，盈利能力亟待改善。长虹彩电在1990年-2003年间的五次价格站使得公司经营业绩欠佳，彩电主业的标签逐渐模糊，此后长虹主动转型做起了IT、电池和房地产等业务，走上多元化经营的道路。目前公司收入结构呈现多元化格局：2018年传统家电行业（包括黑电、白电和冰箱压缩机等零部件）收入占比合计约65%；IT、房地产、运输和军工行业收入占比分别为23%、2%、2%、1%和1%。近年来公司整体营收稳步增长，业绩在2015年触底，盈利能力亟待改善：公司在多元化发展道路上增收不增利，销售净利率自2001年以来，已经连续18年低于1%。

　　成本、技术、渠道三点因素导致黑电企业盈利状况不佳。成本结构中，上游核心面板占比高加之面板行业竞争格局高度寡头垄断，导致黑电企业附加值低。从技术上看，由于彩电技术更迭快，从90年代以来经历了CRT显像管电视、背投电视、等离子电视、LED液晶电视、OLED电视等技术变迁，快速的技术变化导致黑电企业难以站在技术前沿形成核心产品优势。从下游零售渠道的变化历程看，在向液晶电视迁移过程中，上游面板价格的快速下跌带来终端产品时刻面临着被动降价，黑电企业自建渠道受到严重库存跌价准备的威胁，被迫适应下游KA卖场主导的局面，从而进一步丧失定价权。

　　黑电行业发展趋势：4k/8k技术创新驱动+消费升级大尺寸主导+内容增值服务引领。“4K先行、兼顾8K”政策出台加快推进超高清视频产品消费，目前各省市4K电视保有量不高，未来提升空间较大；零售端看，电视尺寸界限不断被刷新，“60+”大屏时代已开启，大尺寸4K电视等高端产品份额占比将逐步提升，消费升级趋势不改。竞争格局层面，传统黑电厂商硬件差异化不足，依靠内容增值服务实现突围成为互联网品牌的破局之道，以小米为代表的互联网电视发力内容差异化、争夺流量入口。

　　“军民融合”+“智能化”或将打开成长空间。公司未来发展主要围绕军民融合+家电智能化两大战略展开：在军民融合的战略背景下，公司整合优质军工资产，收购控股股东四川长虹电子控股集团有限公司的全资子公司四川电子军工集团有限公司所持有的零八一电子集团有限公司100%股权。同时公司从2013年开始转型互联网，围绕“智能化、网络化、协同化”推进家电智能战略落地，目前四川长虹拥有中国大陆最大的物联网模组与感知应用的研发和智能制造基地，基于物联网的“硬件+软件+内容+运营+服务”五位一体的智能生态，做大做强基于物联网的智能家电业务的转型战略成果不断显现。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年净利润3.78亿元、4.95亿元和6.28亿元，同比增长17%、31%和27%，对应动态市盈率39倍、30倍和23倍；公司军民并举提升估值水平，老牌国企混改提速有望改善治理结构，首次覆盖给予“中性”评级。

　　风险提示：黑电行业价格战不断，竞争格局恶化；国企改革不达预期。