可转债申购价值分析：好客转债今日可申购

　　摘要

　　▌公司营业收入增速处于低位，正股市盈率显着低于历史均值

　　【好莱客(603898)、股吧】(603898)(603898.SH)的主营业务是家具生产与销售。过去三年(2016-2018)，公司的ROE平均值为21.00%。2018年，公司营业收入增速为14.46%(较上年下降15.56个百分点)，归母净利润增速为9.84%(较上年下降28.11个百分点)。单季度来看，公司1Q2019营业收入同比增长5.22%，归母净利润同比增长8.17%。从估值水平来看，2019年7月30日，公司股票的市盈率(TTM)为13.6X，显着低于近三年平均值(27.9X)。▌纯债价值为85.85元，YTM为2.45%，主要条款中规中矩好客转债(113542.SH)发行期限6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为110元(含当期利息)，对应的YTM为2.45%。该债券的信用等级为AA(中证鹏元)，按照2019年7月30日6年AA级中债企业债到期收益率(5.14%)计算，纯债价值为85.85元。该转债主要条款中规中矩，下修条款为：存续期内，15/30、80%。回售条款为：最后两个计息年度，连续30，70%。提前赎回条款为转股期内，15/30、130%。▌预计上市价格在107至112元的区间，中枢为109元

　　以好莱客(603898.SH)7月30日收盘价(16.87元)计算，好客转债的转股价值为101.50元。最具参考价值的是当前转股价值在95至105元的区间、发行规模在10亿元以下的消费类可转债，包括万顺转债、伊力转债、尚荣转债、三星转债和奇精转债，这5只可转债当前的转股溢价率处于5%至10%的区间。综合考虑基本面、发行规模、正股波动率等因素，好客转债的转股溢价率预计在5%至10%的区间，价格在107至112元的区间，中枢为109元。▌预计配售比例为40%，中签率在0.07%至0.11%的区间

　　好客转债发行规模为6.30亿元，根据最近10次公募可转债的发行情况，我们估计配售比例为 40%，则可供投资者申购的金额为 3.78 亿元，估计网上有效申购户数为40至60 万，单户申购金额为 90至95 万元，则中签率在 0.07%至0.11%之间。▌债底有一定的保护作用，建议投资者申购

　　综合来看，当前公司营业收入增速处于低位，正股市盈率显着低于历史均值。转债的纯债价值为85.85元，YTM为2.45%，有一定的保护作用，主要条款中规中矩，转股溢价率预计在5%至10%的区间，价格预计在107至112元的区间，中枢为109元，建议投资者申购。

　　▌风险提示

　　公司品类拓展效果未达预期，渠道多元化效果未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。

　　1、公司基本情况

　　好莱客(603898.SH)的主营业务是家具生产与销售。分地区来看，2018年公司华东地区的销售收入为5.89亿元，占营业收入的27.60%，华中地区的销售收入为4.46亿元，占营业收入的20.93%。公司的第一大股东是沈汉标先生，持股比例为40.44%。

　　过去三年(2016-2018)，公司的ROE平均值为21.00%，营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为25.38%和 33.01%。2018年，公司的ROE为17.50%(较上年下降4.13个百分点)，营业收入增速为14.46%(较上年下降15.56个百分点)，归母净利润增速为9.84%(较上年下降28.11个百分点)。

　　单季度拆分来看，公司1Q2019营业收入同比增长5.22%，增幅大于4Q2018增长的0.48%。归母净利润同比增长8.17%，而4Q2018归母净利润同比减少39.34%。扣非归母净利润同比增长6.11%，而4Q2018扣非归母净利润同比减少40.46%。

　　 从估值水平来看， 2019年7月30日，公司股票的市盈率(TTM)为13.6X，显着低于近三年平均值(27.9X)，市净率为2.4X，显着低于近三年平均值(4.7X)。

　　2、可转债发行安排与条款分析

　　2019年7月30日，好莱客(603898.SH)刊登募集说明书，将于8月1日发行好客转债(113542.SH)，发行规模为6.3亿元，债券期限为6年。

　　此次可转债发行的募集资金将用于汉川定制家居工业4.0制造基地项目。该项目主要包括智能化生产车间以及其他辅助配套区域，项目建筑工程建设完成后，公司将为各车间引进行业领先的自动化设备，打造整体衣柜、整体木门的规模化生产能力，整体衣柜产能将增加约660 万平方米/年，整体木门产能将增加40 万樘/年。

　　 纯债价值为85.85元，YTM为2.45%。好客转债发行期限6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价110元(含当期利息)，对应的YTM为2.45%。债券信用等级为AA(中证鹏元)，按照2019年7月30日6年AA级中债企业债到期收益率(5.14%)计算，纯债价值在85.85元。

　　转股价值为101.50元，对流通盘稀释率为12.87%。好莱客(603898.SH)7月30日收盘价为16.87元，初始转股价为16.62元，对应的转股价值为101.50元，转股溢价率为-1.48%。好客转债的发行规模为6.30亿元，如果以初始转股价(16.62元/股)全部转股，对公司流通盘的稀释率为12.24%。主要条款中规中矩。下修条款为：存续期内，15/30、80%。回售条款为：最后两个计息年度，连续30，70%。提前赎回条款为转股期内，15/30、130%。

　　3、建议申购

　　预计好客转债的上市价格在107至112元的区间，中枢为109元。以好莱客(603898.SH)7月30日收盘价(16.87元)计算，好客转债的转股价值为101.50元。当前正股股价的120日年化波动率为32.35%。最具参考价值的是当前转股价值在95至105元的区间、发行规模在10亿元以下的消费类可转债，包括万顺转债、伊力转债、尚荣转债、三星转债和奇精转债，这5只可转债当前的转股溢价率处于5%至10%的区间。综合考虑基本面、发行规模、正股波动率等因素，好客转债的转股溢价率预计在5%至10%的区间，价格在107至112元的区间，中枢为109元。

　　预计配售比例为40%，中签率在0.07%至0.11%的区间。好客转债发行规模为6.30亿元，沈汉标先生和王妙玉女士分别直接持有公司 40.44%和25.70%的股份，都未声明是否参加优先配售。根据最近10次公募可转债的发行情况，我们估计配售比例为 40%，则可供投资者申购的金额为 3.78 亿元，估计网上有效申购户数为40至60 万，单户申购金额为 90至95 万元，则中签率在 0.07%至0.11%之间。

　　综合来看，当前公司营业收入增速处于低位，正股市盈率显着低于历史均值。转债的纯债价值为85.85元，YTM为2.45%，有一定的保护作用，主要条款中规中矩，转股溢价率预计在5%至10%的区间，价格预计在107至112元的区间，中枢为109元，建议投资者申购。

　　4、风险提示

　　公司品类拓展效果未达预期，渠道多元化效果未达预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。