可转债申购价值分析：桃李转债今日可申购

　　基本结论

　　事件：9月17日晚，【桃李面包(603866)、股吧】股份有限公司发布公告，将于2019年9月20日发行10.00亿元的可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为86.90元，YTM为2.45%。桃李转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/9/17)4.92%作为贴现率估算，债底价值为86.90元，纯债对应的YTM为2.45%，具有一定债底保护性。

　　平价为98.84元，重要条款均为主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为47.54元/股，桃李面包(603866.SH)9月17日的收盘价为46.99元，对应转债平价为98.84元。桃李转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30,70%，重要条款均为主流设置。

　　预计桃李转债上市首日价格在105~108元之间。按桃李面包9月17日的收盘价测算，桃李转债平价为98.84元。可参照的平价可比标的为久立转2，其平价为98.86元，当前转股溢价率为13.55%，可参照的规模可比标的是绝味转债，当前转股溢价率为0.08%。考虑到桃李转债具有一定债底保护性，正股具有一定看点，预计上市首日的转股溢价率在6%~9%之间，对应的上市价格在105~108元区间。

　　预计配售比例在30%左右。吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉及吴学东五人为公司的控股股东及实际控制人，持有公司股权比例分别为24.96%、15.20%、16.44%、10.10%、6.20%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设预计配售比例在30%左右。

　　预计中签率为0.07%~0.09%。桃李转债总申购金额为10亿元，若配售比例为30%，那么可供网上投资者申购的金额为7亿元，若网上申购户数为80~100万，单户申购金额按100万打新，预计中签率在0.07%~0.09%之间。

　　综合来看，桃李转债具有一定的债底保护性，平价水平不低，条款设置中规中矩，正股桃李面包作为短保面包(保质期较短)龙头，在转债市场具有一定稀缺性，值得配置，建议投资者积极参与申购。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　一、桃李转债基本要素分析

　　9月17日晚，桃李面包股份有限公司(以下简称“桃李面包”)发布公告，将于2019年9月20日发行10.00亿元的可转债，此次募集资金将将投资于“江苏桃李面包有限公司一期投资项目”、“四川桃李面包有限公司烘焙食品生产项目”、“青岛桃李食品烘培食品生产基地项目”和“浙江桃李面包有限公司生产基地建设项目”。以下我们对桃李面包的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　债底为86.90元，YTM为2.45%。桃李转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/9/17)4.92%作为贴现率估算，债底价值为86.90元，纯债对应的YTM为2.45%，具有一定债底保护性。

　　平价为98.84元，重要条款均为主流设置。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为47.54元/股，桃李面包(603866.SH)9月17日的收盘价为46.99元，对应转债平价为98.84元。桃李转债的下修条款为：15/30，85%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30,70%，重要条款均为主流设置。

　　总股本稀释率为3.19%。若按桃李面包(603866.SH)初始转股价47.54元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度均为3.19%，股本摊薄压力一般。

　　二、投资申购建议

　　预计桃李转债上市首日价格在105~108元之间。按桃李面包9月17日的收盘价测算，桃李转债平价为98.84元。可参照的平价可比标的为久立转2，其平价为98.86元，当前转股溢价率为13.55%，可参照的规模可比标的是绝味转债，当前转股溢价率为0.08%。考虑到桃李转债具有一定债底保护性，正股具有一定看点，预计上市首日的转股溢价率在6%~9%之间，对应的上市价格在105~108元区间。

　　预计配售比例在30%左右。吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉及吴学东五人为公司的控股股东及实际控制人，持有公司股权比例分别为24.96%、15.20%、16.44%、10.10%、6.20%。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设预计配售比例在30%左右。

　　预计中签率为0.07%~0.09%。桃李转债总申购金额为10亿元，若配售比例为30%，那么可供网上投资者申购的金额为7亿元，若网上申购户数为80~100万，单户申购金额按100万打新，预计中签率在0.07%~0.09%之间。

　　综合来看，桃李转债具有一定的债底保护性，平价水平不低，条款设置中规中矩，正股桃李面包作为短保面包(保质期较短)龙头，在转债市场具有一定稀缺性，值得配置，建议投资者积极参与申购。

　　三、正股基本面分析

　　桃李面包成立于1997年，主要从事于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产和销售，是短保面包的龙头企业。截至2019年上半年，公司已拥有软式面包、起酥面包和调理面包三大系列面包，子品种30余个。此外，公司还生产月饼、粽子等节日食品以拓展传统节假日食品市场。

　　公司属于国内知名的跨区域经营“中央工厂+批发”式烘焙食品生产企业，采用直营与营销相结合的销售模式进行市场拓展。截至2019年上半年，公司已拥有17个国内生产基地，23万多个零售终端，与2015年相比，增加3个生产基地及15万多个零售终端，具有显着的规模经济优势。此外，公司在与华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超合作的同时，也与步步高(7.730, -0.02, -0.26%)、【人人乐(002336)、股吧】等超市达成合作协议，客户资源覆盖范围不断扩大。

　　2019年上半年，公司分别在长春、海南、泉州、新疆四地新增共4家子公司，合计共38家子公司。其中沈阳桃李面包、成都桃李食品对公司的净利润影响均在10%以上。2017-2018年，两家子公司净利润占比分别从14.5%、16.5%上升至24.2%、17.5%。2019年上半年，其净利润占比分别为21.5%、15.2%。

　　公司的主营业务主要为面包、月饼、粽子三大类。其中，面包作为公司的核心产品，多年来其营收占比超过95%，2015-2018年，面包的营收从25亿元上升至47亿元，CAGR约为23.6%，2019年上半年，面包营收为21.6亿元，营收占比高达99.6%。而月饼与粽子营收也有明显的增长，2014-2018年，其营收增速分别从-25.2%、-22.2%跃升至39.5%、38.9%，展现出较大的发展潜力和市场空间。

　　营收、净利润稳步增长。多年来公司营收与净利润都呈现增长趋势，2015年-2018年，公司营收从25.63亿元上升至48.33亿元，CAGR为23.54%，归母净利润从3.47亿元增长到6.42亿元，CAGR约为22.76%。2019年上半年，公司营收为25.58亿元，归母净利润约为3.04亿元。

　　市占率不断提高。根据前瞻网数据统计，2013年-2017年，烘焙行业市场规模从1,407亿元上升至1879亿元，CAGR约为7.5%。而随着公司对全国市场的不断拓展，公司的市场占有率也稳步提升，从1.2%上升至2.2%。根据2018年市场规模上涨到2033亿元测算，2018年公司市占率将会上升到2.4%。

　　从三费率看，公司成本管控能力一直相对稳定水平。2015年公司上市到2019年上半年，公司销售费率从14.0%上升至22.1%，其主要原因是门店费用、产品配送服务费增加所致，而管理费率与财务费率一直处于相对平稳的状态，分别从2.6%、0.1%轻微下降到2.1%、-0.2%。

　　公司营运能力控制平稳，偿债能力减弱。2015-2018年公司应收账款周转率与存货周转率处于相对平稳状态，2018年分别维持在12.7%、28.0%的水平。而偿债能力上，2017年流动比率、速动比率均有大幅度的上升，主要是公司非公开发行股票，总资产及净资产规模增加。2017年到2019年上半年，流动比率、速动比率分别从5.23、4.95下降到2.71、2.52，偿债能力持续下降。

　　四、风险提示

　　股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。