长端收益率先下后上“V型反转” 短期债市或重新开始震荡

　　6月伴随国内疫情趋势性好转、复工复产的加速推进，以及稳增长政策加码合力，A股“疫后躁动”如火如荼。而天平另一端的债市，也像是来到了疫情冲击后的“牛熊交界”，10年国债到期收益率在最低下探至2.70%后，迎来了震荡调整。这不禁让市场联想到了2020年5月，那么以史为鉴，当前的市场环境、基本面及流动性因素与当时候有和异同？对股债后市的表现有和启示？

　　在对比历史得到启发前，我们不妨先对彼时市场做简单复盘。2020年5月市场迎来“三周期拐点”：一方面，国内疫情得到控制，北京率先降低响应等级，欧美国家疫情也度过最恐慌阶段；其次，两会延后带来的“政策对冲”预期，让A股开始上演稳增长发力的“躁动行情”，并奠定了后市乐观情绪的发酵；第三，彼时虽然复工复产还未完全实现需求恢复，但5月公布的金融、经济数据均表现亮眼，尤其出口数据超乎强劲，动摇了债市基本面根基，不仅如此“宽货币”到“宽信用”的确认，也触发了债市快速调整，长端收益率先下后上“V型反转”。

　　对比当前的市场与2020年5月，不难看出确实有几分相似之处，都处在疫情得到有效控制、稳增长政策加码、复工复产加速推进的阶段，A股和债市行情也隐约看到了当年“边际改善”的类似逻辑。但不得不承认，本轮修复与2020年经济周期还是存在不小差异，除却疫情深度广度本身，地产行业的周期性下行、国内需求恢复的信心节奏、以及海外高通胀和货币紧缩“更加复杂多变”的环境下大宗成本的大幅上行、外需的必然回落，都将约束经济回升速度和幅度。因此，尽管“经济底”已逐渐确立，货币政策与财政政策的宽松力度与规模接近2020年，但后续基本面的修复难度要大于2020年。这意味着，需要流动性宽松配合的时间可能也更长，“宽货币”到“宽信用”也会有更长的时滞期，当中会有经济上行“不可证伪”朦胧状态的阶段性机会，也会有数据验证不及预期脆弱煎熬的时刻。

　　通过以上对比我们可以获得的启示有：债市最大支撑仍是资金面，A股反弹到反转的“决断”渐行渐近。尽管历史不是简单的重复，但总是惊人的相似。展望后市，短期资金面宽松仍是债市最大的支撑，但前期利率下行太快带来的止盈心态，以及本月传统利率债供给压力较大，短期债市或重新开始震荡。中期看，疫情反复可能是潜在利多因素，但也很难催生趋势性下行行情，同时后续一旦发生资金面预期变动，将打破前期债市下行中最大的利多支撑。对于A股而言，经济预期真正稳住之前，市场的上冲下调都在情理之中，保持耐心，保持逆向布局思路，每一次的反弹中都孕育着反转的可能性。

　　（文章内容来源于富国策略团队。）

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