科锐国际:19H1灵工收入维持高增长,业绩受研发成本短期增多承压

　　事件:公司发布19年中报:①19H1:实现收入16.75亿元/+130.82%,归母净利6429万元/+34.42%,扣非业绩5409万元/+23.88%;19H1整体灵工和猎头收入增速分别为199%和33%,剔除Investigo并表影响(19H1并表净利润为1190万元),我们预计内生灵活用工和猎头19H1的收入端增速分别为70~80%和-2~2%(增速主要受宏观经济影响),收入增长符合预期。此外,根据公司披露的国际会计准则下各业务的毛利率来看,19H1期间内生灵活用工加价率保持稳健,盈利利润增速放缓主要受短期18Q4和19Q1新招300多名猎头人员工资及HRSaaS系统、OMO产品投入增多等因素承压(两个系统的投入估测700~800万元,主要系前期投入较多且收入尚未规模化,导致成本先行所致)。估测公司19H1内生整体收入45%~50%,19H1内生业归母净利5239万元/+9.54%;②19Q2:实现收入8.71亿元/+112.06%,归母净利润0.39亿元/+19.01%。

　　灵活用工19H1内生收入70~80%高增速且加价率保持稳健,整体内生毛利率下滑主要受短期猎头顾问人数增多及HRSaaS系统投入所致。公司在19H1国内业务收入同比增加48.90%,毛利率16.04%/-5.78pct。客户结构上国企客户占比增至11%,相比18年末10%提升1pct,民企客户占比保持在42%/+7pct,外企客户占比47%/-8pct。①灵活用工业务:19H1年整体收入12.78亿元/+198.66%,整体毛利率7.97%/-1.49%,主要系内生灵活用工收入继续高增长,以及并表Investigo的灵活用工业务影响所致。灵活用工19年中期整体派出人数达13600人,相比18年末11700人继续增加。剔除Investigo并表影响后,估测19H1年内生灵活用工收入为7.4亿元/+73.06%,高增长且符合此前收入增速60%~80%的预期。毛利率方面,公司单独披露了国际准则下19H1的整体灵活用工业务毛利率(该口径下基本等于灵活用工的加价率)为13.37%/-1.26pct,考虑到Investigo的灵活用工毛利率低与科锐,本次整体IFRS准则下的毛利率微降表明内生19H1的灵活用工业务加价率基本保持稳健,无需过度担心。②中高端人才访寻(猎头业务):19H1整体收入2.55亿元/+32.74%,毛利率36.05%/-2.05%。我们估测其中来自Investigo的猎头业务19H1的收入并表大约6000万元左右,剔除并表影响后,19H1内生猎头业务收入为1.95亿元,估测同比增长-2%~2%左右,且内生猎头毛利率下滑估测2pct左右,主要受短期18Q4和19Q1新招300多名猎头人员工资增多所致。③RPO业务:19H1整体营收7389万元/+0.17%,毛利率44.29%/-3.31%,收入增速放缓同样受宏观经济影响,毛利率下滑主要或系员工数增多所致。④Investigo(持股52.50%):19H1期间实现收入5.97亿元,净利润2289万元,权益利润1190万元(科锐持股52%),我们估测19全年investigo的净利润约为2230万元,增速约在17.5%左右。

　　并表Investigo使19H1期间费用率同比下降,管理费用率降幅显著。1)19H1:公司期间费用率7.83%/-4.68%。其中销售费用率3.13%/-1.65pct,主要系本报告期内市场费用投入增长,加大客户拓展宣传所致;管理费用率4.51%/-3.02pct,同比下降显著,主要系公司19H1业务增长导致管理费用增加所致;财务费用率0.06%/+0.41pct,主要系公司利息减少所致;研发费用率0.13%/-0.43pct,主要系公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS云建设研发所致;19年H1整体净利率4.73%/-3.06pct;此外,公司19年中期预收账款0.28亿元,同比大幅增多0.16亿元;应收账款7.47亿元/+102.43%,我们判断或系公司业务规模扩大所致。2)19Q2:公司期间费用率8.11%/-5.45%。其中销售费用率3.14%/-2.42pct,管理费用率4.75%/-3.10pct,财务费用率0.03%/+0.30pct。研发费用率0.19%/-0.23pct。19Q2净利率5.47%/-3.72pct。

　　中长期逻辑:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期。①行业层面:国内目前灵工从业人数(项目制+岗位外包)仅约40-50万人,占总劳动人口比例不到0.1%,对比发达国家平均约2.0%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:1)德国灵活用工人数在1982年由2.5万人增长至1991年15万人,期间9年复合增速22%;后续在政策进一步开放下,灵工人数由2004年35万人增长至2008年85万人,期间4年复合增速25%。2)日本:市场规模由1986年0.19万亿日元,增长至2008年7.89万亿日元,期间23年复合增速17.3%。3)美国灵活用工人数则由1970年15万人增长至2000年340万人,期间19年复合增速17.9%。4)龙头企业层面:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间巨大。