中金公司：蓝筹股尚未全面泡沫化 A股中期趋势仍将积极

　　A股价值蓝筹估值正在逐步国际化

　　近期符合中国消费升级和产业升级趋势的大消费和科技硬件等板块表现强势，估值修复的幅度也较为明显，部分行业及个股估值已经接近历史较高水平。站在当前时点，投资者对这些强势板块的可持续性有所担心。我们认为，随着海外投资者在A股的参与度不断上升，A股市场的国际化进程也在不断推进。当前价值蓝筹估值修复反映的是估值国际化的趋势，尚未出现整体 “泡沫化”的特征。尽管短线市场波动加大，但如果这部分个股出现明显调整，将提供低吸机会。具体来看：

　　1) 中国大消费及科技硬件类公司盈利的高增长在全球具有一定稀缺性。金融危机以来，A股大消费及科技板块盈利年化增长17.9%，远高于美国相同板块的10.4%。我们以MSCI指数覆盖的海外个股及A股为样本梳理发现，全球市值规模在50-800亿美元之间、2017和2018年收入预期增速均在15%以上的大消费及科技公司共计100家，中国独占57席(40支A股，17支海外中资股)。这背后的原因是中国经济体量较大且增速位居主要经济体前列，且消费升级、产业升级的趋势愈发明显。放眼全球，在较长时间内，除印度以外，尚看不到其它具有一定规模的经济体有望具备这样的特征。

　　2) 估值修复已经较多，但仍在合理范围，尚未全面泡沫化。

　　a)与自身比：金融危机以来，全球主要股市估值均已恢复至历史均值以上的较高水平，A股整体仍处在历史均值附近；

　　　　b)跨市场比：A股经盈利增速和盈利能力调整后的估值依然比较便宜；

　　　　c)局部比：尽管今年强势板块估值恢复幅度较为明显(我们估算的外资持股较多的消费、医药、科技平均前向市盈率22倍，接近2015年中的水平)，但PEG仅为1倍左右，远低于美国相同板块的当前水平(1.6倍)和历史均值(1.3倍).

　　　　考虑到上述A股板块历史盈利增速较高且波动小，未来增长空间较大，我们认为在国际比较的视角下，这些板块当前的估值尚未充分反映其盈利增长的稀缺性。

　　3) 估值国际化的趋势仍将延续。结合韩国和中国台湾的可比经验，加入MSCI有望加速A股国际化的进程。相应地，海外投资者参与度比较高，符合中国消费升级、产业升级趋势的价值蓝筹的估值国际化趋势仍将延续。

　　MSCI渐行渐近，A股国际化继续推进

　　MSCI将在2018年分两步纳入A股，第一步在5月，纳入比例为2.5%。第二步在8月，纳入比例上调至5%。根据MSCI披露的数据，最新的潜在A股纳入成分已经调整至239支标的。我们预计在纳入比例为5%的情形下，A股在MSCI新兴市场指数/MSCI中国指数中所占的权重分别为0.8%/2.7%。结合A股的权重和全球跟踪MSCI指数体系的资产规模，我们预计MSCI纳入A股在短期可带来150-200亿美元资金的流入(包含主动型和被动型资金)。值得注意的是，主动型资金可能在MSCI正式纳入A股前提前布局，我们将密切关注海外投资者进入A股的节奏。

　　　　中长期来看，未来5-10年外资在A股的持股比例有望上升至10%，平均每年从海外流入A股市场的资金规模在2000-4000亿元左右。符合中国消费升级、产业升级趋势，基本面较好，估值相对国际可比公司具有吸引力的行业龙头有望受益于这一趋势。近期在多重因素叠加下，市场短期波动有所加大，但我们认为市场中期趋势仍将积极，符合上述条件的优质龙头下跌将提供买入机会。

　　　　【延伸阅读】

　　但斌：一些蓝筹股还很便宜 如贵州茅台(600519) 、腾讯、中国平安(601318) 等

　　以茅台、腾讯、中国平安等代表的强势蓝筹股，贵不贵？有没有泡沫？深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事总经理但斌觉得很便宜。但斌称，如果现在看A股估值，从供给量来看，大多数股票估值，还有一个下移过程。不过好处是，一些蓝筹股还很便宜，比方说茅台、中国平安、腾讯等，还非常便宜。当明年6月中国正式纳入MSCI指数以后，中国蓝筹股还会有很好的表现。但斌称，2017-2018年，大蓝筹还会有一个修复估值的过程。

　　但斌：如果我有钱 A股五家公司流通股买光

　　从500元、到600元，再到700元，贵州茅台(600519)短短2个月，轻松完成三级跳，最新市值已到8670亿元；中国平安(601318)也不逊色，股价站上了75元的历史新高，市值达到1.37万亿；腾讯控股(00700)完全不受东家减持带来负面的影响，上周更是突破了400大关，3.83万亿市值。

　　以茅台、腾讯、中国平安等代表的强势蓝筹股，贵不贵？有没有泡沫？

　　深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事总经理但斌觉得很便宜，他还要“干一票”。11月19日，但斌现身西子湖畔，参加钜派投资集团(NYSE:JP)在杭州举行的运河财富小镇高峰论坛。

　　高净值投资人，自然不愿错过这次机会，近千平方米的会场座无虚席。与此同时，e公司还在现场发现，从中午现身酒店，到会议结束后的晚宴，但斌颇受投资者拥簇，部分高端客户甚至要求进一步私聊。

　　参加此次论坛的门槛不低，但是，e公司读者今日有福了！秉着共享经济的理念，将昨日论坛的精华一并奉上。

　　如果有钱买光五股流通盘

　　从2007年初300元的茅台，到上周创下719.96元历史新高。不到一年，茅台轻松越过了400元、500元、600元、700元四个整数关口。若问茅台是否有泡沫，段子手会调侃，“茅台属于酱香型白酒，没有泡沫，有泡沫的那叫啤酒。”

　　说到茅台，可能很多人会第一时间想到但斌：不光看好茅台的股票，还喜欢茅台的酒。

　　在这次高峰论坛上，但斌面对近千名高净值投资人，回忆起一段自己的亲身经历：2017年初，但斌与平安投资的几位高管吃饭，他对其中一位掌握巨量资金的经理说，如果我是你的话，我要买一千亿元的茅台。当时我还说了，如果当时那个价位买了，5年大概能赚50%，多的话有一倍以上。5年50%不算多，但大钱赚大钱，寻找的是确定性投资机会。

　　“前几天，他们几个人又请我吃饭，开口就说，但斌你看得太对了、太准了。我又说，如果我是你的话，现在还可以买。假如我是你的话，我会把茅台的流通股买光，把五粮液(000858)的流通股买光，美的、格力、伊利的流通股，全部买光。”

　　众所周知，贵州茅台、五粮液、美的集团(000333) 、格力电器(000651) 及伊利股份(600887) ，均为大盘蓝筹，且基金重仓。今年以来，不断大盘如何折腾、调整，五家公司走势如虹，并均于近期均创下历史新高。其中，贵州茅台在11月16日创下了719.96元历史新高后，公司自发公告，主动提示风险。

　　与此同时，媒体也对疯狂的茅台发出警示。11月16日，新华社甚至刊发《理性看待茅台的股价》文章，向投资者提示风险。对此，但斌称，“反正从400元到700元，茅台被黑从来没有停过，以后到1000元，还是会有人黑。”

　　但斌称，如果论涨幅，茅台每一天都不是最优的选择，因为每天都有比茅台涨得多股票；每个阶段，茅台也不是最优的选择。资本市场追逐热点，雄安，5G……但是，拉长来看，茅台的表现是最优的。很多东西拉长了看，是不一样，但对于投资者来说，是非常难的选择。

　　系统阐述看好茅台原因

　　从2004年首次买入贵州茅台至今，但斌对茅台的情节早已成了市场公开的秘密。为何对茅台如此执着？为何700元高位还坚决看好？在这次论坛上，但斌阐述了自己当下的投资逻辑。

　　首先要有一个正确的价值观。个人觉得，未来的十年，甚至是更长的时间，会是中华民族最好的时间，全社会有一个突破性的进展。这让我想起北京奥运会开幕式的大脚印，中国正迈着巨大的脚步，一步步往前走。中华民族从来没有像现在这样，离真正崛起这么近。我们的股市大背景也一样，未来十年，一定会有非常好的表现。

　　投资茅台这么多年，我一直认为茅台是以中产阶级消费。在公款消费为零的情况下，茅台现在一瓶难求。茅台之所以供不应求，实际上是中产阶级效果，真正崛起的真理，是中国富裕了，中国老百姓(603883)更有钱了！

　　今年，实际上还有很多股票比茅台好。比方说涪陵榨菜(002507) (002507)，现在大家一两块的榨菜不会买，反而是5块的涪陵脆皮榨菜卖得好；还有海天酱油，如今大家买酱油认品牌，宁愿多花几块钱，买最好的。伊利也是如此，大家都知道酸奶好喝。

　　具体到企业，为什么看好茅台？

　　1、 文化很难改变，只要中国白酒文化没有变，茅台就像液体黄金一样。水和粮食酿造，毛利率90%-92%，净利率50%。大家都知道这个很赚钱，很难仿造。如果仿造还要冒牢狱之灾。

　　茅台就是一家液体金山，金山还有被挖空的一天，但茅台只要赤水河流淌，当地糯米高粱还在生长，白酒文化没有变化，它就会持续一千年。茅台在历史上只有两次市值比库存价值低的，一次是2003、04年的时候，库存酒的价值200亿，市值112亿；另一次2012年、2013年的白酒危机的时候。

　　2、 一个好的企业，需要好的领导，需要不断挖掘。今年以来，茅台的生肖酒太成功了。年初的时候，我跟他们领导说你们的酒能不能出个“春”“夏”“秋”“冬”，他们领导说我们要出茅台“百家姓”酒。酒没变，但价格要比普通的飞天茅台卖得高。其实只是换了一个包装，净利马上提升了。

　　但斌称，茅台从长远来看，是一个非常值钱的公司。从短期来看，茅台今年销量大概卖2.68万吨，如果它未来的产能提高到8万吨/年，还有大概2倍空间。现在出厂价是819元/瓶，假如到1650元/瓶，还有1倍；今年前三季度，茅台净利润是199.83亿元，如果今年茅台净利润为250亿，按照假设，扩产和提价后的净利润就是1500亿元。现在茅台市值是8000多亿；这样一算，也就几倍的市盈率，是不是太便宜了！

　　前几天还大手笔买入腾讯

　　如果你跟一家上市公司董事长关系好，除了内幕交易，还能不能够赚到钱？但斌的回答是不一定，腾讯就给大家上了一堂金融课。

　　为什么？但斌用了多则实例来论证：

　　(1)马化腾的爸爸跟马化腾关系，够亲了吧！据说腾讯上市之后，马化腾的爸爸就把腾讯卖掉了；

　　(2)我还有一个朋友，原来他买了很多腾讯，他老婆和马化腾的老婆是闺蜜，马化腾老婆一见到她就说腾讯怎么不好，所以他8000万股很早就卖掉了；

　　(3)2006年的4月份左右，我在一个朋友账户里面12元左右买了70%的腾讯，买完了腾讯之后，我朋友去找当时腾讯的COO问他腾讯怎么样，COO说没大戏，当时我们买的时候，他们COO正在抛售；

　　(4)2008年6月至今，马化腾也多次出售自家股票。

　　如今回顾，有些减持、抛售，或许短期来说做对了，但拉长了来看，每一次都错了。11月腾讯控股已经站上了400元，公司市值达到3.83万亿，可谓富可敌国。但斌说，“我们投资比的是什么？比谁看的远，看的准，你一定要站的比马化腾看得还远。”

　　但斌说，“前几天，我的一个客户给了一笔n万美金的资金，我一点都没有犹豫，就买进去了腾讯。腾讯在2014年一拆五，相当于说，我从12港币/股开始，一直买到2000港币/股。”

　　谈到腾讯，但斌还扯出自己的一段憾事：实际上，我在2001年的时候，就大概率认为互联网行业未来会成为一个主流的行业，所以我动员朋友拿了100万美金去买三个公司，搜狐、网易、新浪，只要赌对一家公司，我们就赢了。我们的钱打到了美林证券，美林证券的客户经理告诫我的朋友千万别买这三个公司，这三个公司会破产。我那个客户一听，害怕就没买那三个公司。但是，段永平先生买了200万美金，赚了200倍，4亿美金。这很多了吧？但他也很遗憾，如果不卖，现在就变成52亿美金了。

　　在但斌眼里，400港币/股的腾讯依旧便宜。他说，“我们团队有一个经理来自腾讯，从他的分析来看，腾讯每一个细分领域，拆分来看都是非常优秀的。像茅台一样，是一家非常便宜的公司。”

　　他举例称，去年的支付宝流水，据说是8.8万亿元。过去，吃饭刷信用卡，现在刷微信。这其中，百分之一给银联。但是现在，都在刷微信。每刷一次微信支付，是千分之六手续费，其中千分之一是商家、千分之五是腾讯的。你想想，如果经过微信刷单的流水是10万亿元，就意味着500亿是腾讯的，如果是30万亿，那就是1500亿元。现在，腾讯只是为了推广等因素没有体现出来，如果不推广，就是1500亿元利润，给20倍市盈率，微信支付就值3万亿元。这还不包括广告、游戏等其他细分领域。所以腾讯以后会大得像一个国家一样。

　　看好消费互联网等行业

　　虽说但斌看好资本市场，并坚信会有一个非常光明的未来。但是在当下，他也提示投资者要注意供给量增加。

　　上述所言的供给量增加，即A股发行速度的增加。统计显示，截至目前，今年A股IPO企业数量为405家，募集资金2060亿元；而2016年为227家，募集资金为1496亿元。排队方面，截至11月19日，总计500家，主板228家，中小板67家，创业板205家。

　　　　在但斌看来，随着股市供求结构的变化，A股港股化的现象越来越明显，譬如，成交量两级分化，很多中小股票也将陷入流动性匮乏的窘境，这也意味着越来越多的公司会被忽略。与此同时，随着发行数量的增加，市场估值也在整体下移。

　　当然，上述A股的特征，也是综合因素影响所致。譬如2014年启动的沪港通，以及后来深港通也来了，及MSCI，这些重要事项，都对当前的A股带来了影响。

　　但斌认为，2018年的A股，依旧是估值修复的一年。2018年6月，中国真正纳入MSCI指数，这就意味着A股加入全球化以后，真正与国际惯例接轨。从台湾、韩国两地先例来看，它们的市场进入全球化以后，一般蓝筹股行情有3-5年。目前，A股市值全球第二，它持续的时间会更长，10年甚至更长。

　　“如果现在看A股估值，从供给量来看，大多数股票估值，还有一个下移过程”。但斌称，不过好处是，一些蓝筹股还很便宜，比方说茅台、中国平安、腾讯等，还非常的便宜。当明年6月中国正式纳入MSCI指数以后，中国蓝筹股还会有很好的表现。

　　现在，A股犹如大象跳舞，部分大盘蓝筹迭创新高，但不得不提的是，A股市场也热衷风格切换，从蓝筹到小盘，再到次新股，各领风骚三两月。然而这一次，但斌认为风格切换的概率很小。他说，“创业板市盈率估计会跌倒20倍以下，茅台能跌倒8.8，凭什么创业板不可以跌倒20倍以下？”

　　但斌称，2017-2018年，大蓝筹还会有一个修复估值的过程。看好消费、互联网、高端制造、云计算、人工智能、大数据、无人驾驶。以云计算为例，从这个角度去考虑，在美国的话，我会买亚马逊，会买微软，会买谷歌，我在中国的话会买腾讯、阿里巴巴。(来源：)

　　(原标题：价值蓝筹贵不贵？中金：全面泡沫化尚未出现，A股中期趋势仍将积极)