招商宏观：企业盈利的新动能来自收入分配红利

　　企业盈利的改善是过去两年A股市场企稳回升，市场风格聚焦于龙头板块的最重要基本面因素。但近期的股票市场调整引发市场对企业盈利持续性和稳定性的担忧。我们认为过去两年中国企业的盈利改善不仅来自周期因素，还有更为重要的新动能：收入分配红利因素。

　　什么是“收入分配红利”？在收入法GDP核算中，如果资本报酬的增速超过国民收入的整体增速，也就是说企业获得的“蛋糕”越来越大，我们定义为企业的盈利增长获得“收入分配红利”。从下图可见，从2016年开始，中国企业盈利进入新一轮“收入分配红利”时期。

　　结合上图和下表，从过去25年的四个收入分配周期看，收入分配红利存在与否具备持续性，而且并不简单等同于宏观层面传统上更为关注的GDP周期波动。

　　股票市场是经济的晴雨表，在1999年至2007年上一轮企业获得盈利收入分配红利时期的后3年，即2005至2007年，中国股票市场出现一轮真正由盈利驱动的牛市。

　　水滴石穿，从07年至15年，资本报酬在整个GDP蛋糕中的占比下降了8个点，接近每年1个百分点。从这个角度看，大家也就不难理解，为何如曹德旺先生这样的企业家们，在前几年会感慨在中国经营成本高，税负重，劳动力优势在丧失等等。

　　好消息是，2016年是新一轮收入分配红利期的开始。2016年资本报酬的增速高于整体GDP收入增速3.2个百分点。2016年相比2015年，资本报酬占比提升的1.1个百分点中，来自于劳资关系调整的贡献为0.4个百分点，来自于政企关系调整的贡献为0.7个百分点。

　　“收入分配红利”究竟来自哪里？我们认为有三个主要来源：来自劳资分配关系、政企分配关系、以及国内企业与国外部门之间分配关系的调整，在微观上体现在企业利润表—— 利润=主营业务收入-成本-税费的相应项目上：

　　(1)收入分配红利来源之一：劳资关系的重构通过压低“成本率”支持企业盈利改善。关键证据是十九大报告对劳动报酬增长提法的重大调整。

　　(2)收入分配红利来源之二：政府减税降费使得宏观税负持续下降。政企关系的重构通过压低“税费率”支持企业盈利改善。

　　(3)收入分配红利来源之三：外需持续改善，“一带一路”引领对外开放，国际市场将为企业“主营业务收入”的增长拓展新空间。

　　“收入分配红利”带来三个投资推论：

　　宏观利润率的提升，企业家价值的重估，利好股票资产，是股票市场稳定和持续上升最重要的经济基本面因素。

　　(1)中国经济和金融体系的系统性风险下降：企业盈利改善就有能力“还债”，系统性风险的下降有利于提升包括股票在内广义风险资产的估值水平，特别是此前因高杠杆问题而影响估值的大银行、钢铁和煤炭类上市公司。

　　(2)企业盈利稳定性和持续性的提高有助于提升中国股票市场估值水平：过去两年的企业盈利回升不仅仅来自于周期因素，还有“收入分配红利”的支持。企业盈利增速中枢的抬升，盈利增速稳定性和持续性的增强都有助于提升中国股票市场的估值水平。

　　(3)具备规模效应的龙头公司最为受益：追求宏观利润率的提升，在一定程度上隐含着防止过度竞争的意味。传统产业的行业竞争格局将更集中、也更平稳。具备规模效应的龙头企业就如“成功人士”，其价值不是来自于“潜力” ，而在于“地位”。

　　(原标题：企业盈利的新动能：收入分配红利)