物极必反:：被扭曲的联储加息定价

　　核心结论：

　　1。短期美债供给过剩扭曲利率期货和利率互换隐含的联储加息定价，市场对联储鹰派立场的定价过于极端。

　　2。美联储很可能实施“鸽派加息”政策，二季度美债利率曲线或加速平坦化，全球股市隐含波动率回归均值。

　　3。温和通胀与人民币趋稳并存，央行并没有跟随联储紧缩政策的迫切压力，即使跟随也更可能是流动性供给总量调节，而非资金价格。

　　In a strict sense， therewasn`t any risk—if the world had behaved as it did in the past。

　　— Merton Miller

　　美联储3月议息会议近在眼前，几乎没人怀疑新任主席鲍威尔(Jerome Powell)将继续提高利率，即便如此金融市场仍然显得急不可耐，Bloomberg根据联邦基金利率期货价格自设的3月隐含加息概率已经高达104%，这就是说投资者不仅认为美联储加息节奏会提速，而且每次加息的幅度也会提高，显然针对短期利率走高的定价变得越来越极端，如果仔细分析联邦基金利率期货的交易标的—联邦基金有效利率(Effective Federal Funds Rate)就会发现上述定价高估了2018年美联储鹰派立场的强度。

　　　　既是联邦基金利率期货的结算利率，又是隔夜指数互换(OIS)的基准，EFFR可谓美国金融系统最重要的利率之一，它由纽约联储根据金融机构隔夜准备金拆借利率，取成交量加权中值修正后公布。简言之，EFFR来自联邦基金利率(Fed Fund Rate)加权，FFR来自金融机构间隔夜拆借超额准备金的价格。2008年开始美联储连番几轮资产购买下来，金融机构累积了天量超额准备金，由于美联储加息远早于缩表，储备金借出方有稳定的联邦基金上升预期，而储备金借入方需要加大对冲锁定资金价格，这就导致联邦基金利率期货多空结构严重失衡，远期曲线愈加贴水，常用的加息概率计算方法会高估远月隐含利差，联储加息概率的定价就此扭曲，且越远的未来，扭曲的越厉害。

　　　　EFFR作为隔夜指数互换曲线的起点，平时不高于联邦基金利率，而3个月OIS利率是平缓上升来为未来加息定价，私人部门通过这一工具对冲利率敞口，也向金融市场显示他们为多大幅度的加息做好准备，最终每次联储宣布加息EFFR就会一次性向3个月OIS利率靠拢。不过随着近期美国政府短债供应量激增，3个月T-bill利率开始高于3个月OIS利率，这令后者面临越来越大超预期上升的压力，否则私人部门将无法对冲利率敞口，联储加息会更直接的冲击实体经济，原因在于OIS是无抵押融资工具，它的利率不可能持续低于无风险利率。

　　此外短债供过于求还引起离岸3个月美元Libor快速走高，Libor-OIS利差快速拉大意味着全球金融机构的流动性压力增加，华尔街投行机构的5年期CDS价格已开始上升，OIS市场的流动性也随之受到负面影响，企业利率浮动端卖盘将缺少交易对手，抬高OIS利率。

　　　　在海外美元回流受阻的前提下，美国短债供应激增抬高T-Bill利率，进而挤出效应使得3个月OIS利率更快的上升，最终反映到EFFR上，可以说美国财政扩张对短期利率的扰动误导了美联储，让它觉得经济为更快升息做好准备，也误导了投资者对联储加息节奏的判断，因为当前美国政府短债融资并不能刺激实体经济需求，美联储不能被这种无法支撑通胀、反而会抑制私人需求的情况驱使，联储有必要向市场释放更多中性的信息，以避免平坦菲利普曲线背景下，扩张性财政对私人消费的过渡挤压。

　　毕竟美国零售销售数据已经连续3个月走软，这凸显出近期原油价格上涨开始明显的冲击美国的家庭消费。进入4月，随着亚洲炼油厂季节性维护结束，二季度原油价格或重拾升势，再叠加上特朗普侵略性的贸易关税政策，美国经济或遭受消费低迷与出口乏力的双重压力，再加上秋季中期选举临近，美联储的加息次数或难以达到4次。

　　　　总起来说，美国政府短债供给过剩严重扭曲了联邦基金利率期货和隔夜指数互换的定价，当前针对联储加息概率还有加息节奏的预期都比正常情况更激进，显然市场跑的太远已经开始危及金融市场和实体需求，所以我们认为此次议息会议上鲍威尔也可能采用类似欧洲央行和英格兰银行的“鸽派加息”的策略，相应的美国短期利率就有下行空间，这也将利好长端美债，所以二季度美债利率曲线或加速平坦化，但驱动力将变成“长债利率跌的比短债快”，风险资产尤其是股市的隐含波动率会有一个回归均值的过程。落实到国内，我们认为温和通胀与人民币趋稳背景下，央行并没有跟随联储紧缩政策的迫切压力，尤其是国内资管新规落地在即，国内流动性环境也需要呵护，即使跟随也更可能是流动性供给总量调节，而非资金价格。

　　风险提示： 特朗普税改刺激美国企业固定资产投资快速增长， 扩张性财政引发明显的通胀上行； 中国央行基于中美贸易战的前景选择跟随美联储提高利率， 以进一步遏制资本外流， 推升人民币汇率。