躁动行情中的周期股表现

　　导读

　　本文通过对历史上春季躁动中周期品表现进行梳理，发现市场对于宏观经济动能更加偏向于悲观，“预期漂移”思维中基本面信号对于预期变化解释度更强。

　　摘要

　　在过去的几篇跟踪报告中，我们反复重申在中期乐观的基调上，当前市场缺乏明确基本面主线，仍是存量博弈下的躁动行情。一般而言，春季躁动背后的驱动力量是经济数据空窗期，开工旺季到来以及开年金融数据积极，加上年初经济定调或两会政策催化、部分公司业绩信息披露、机构调仓增强市场活跃度，市场风险偏好获得提升。由于这些因素涉及面较广，因此市场更可能表现为轮动态势。对于行情而言，就要避免过度解读，乐观情绪升温下，“编故事硬做”而乐极生悲，阶段性某类板块的相对强势也不宜急于作出市场风格切换的判断。因此我们前期提出了“春节与清明节两大风险窗口期”、“看好春节到清明反弹，执两端均衡配置”等观点。本文通过对历史上春季躁动中周期品表现进行梳理，探讨其内在演化逻辑，并寻找从一般意义上的策略意义。

　　市场对于宏观经济动能整体来看更加偏向于悲观。综合2011年到2017年年初市场预期焦点来看，经历了“内生动能韧劲程度分歧-外生政策刺激效果延续性分歧-经济外生与内生因素主导不明确-经济弱势一致预期-盈利改善趋势持续性”。从经济内生动能变化来看，大致经历了内生周期动能-外生政策动能-结构优化动能三个阶段，从市场预期来看，市场对于周期由乐观逐渐转向悲观，以至于到2017年在盈利已出现改善情况下，市场仍担持续性问题。综合来看，各年市场预期并非完全独立，而是在基本面信号与市场对于前期学习记忆综合下产生的。

　　“预期与基本面差异”与“预期漂移”思维方式的分歧。从预期与基本面差异的角度来看，市场行情扮演了修正预期与基本面表现的偏差的作用。动态考察各年躁动行情，即使是在2014年悲观经济一致预期情境下，周期品虽然没有明显超额收益，但仍然同大盘同步上行，2017年工业企业利润大幅提升，明显超预期，而市场并未显着上行，而是陷入了迟疑。我们认为，基本面信号对于预期变化解释度更强。2014年尽管对于经济动能预期一致悲观但并未使得预期进一步向下漂移，2017年虽然出现了强势的超预期基本面信号，但无法使市场预期进一步上修，因此市场也不能进一步上行动能。

　　配置策略与交易策略，基于价值收敛与趋势延续的区别。春季躁动下，市场基本面信息稀薄，无论是所谓“预期与基本面差异”思维或是“预期漂移”思维实际上都是基于交易策略的角度，从各年躁动行情之后的周期综合表现来看，尽管短期内或受市场情绪影响而出现偏离，但从年度时间区间来看，周期品基本行情趋势还是与经济表现趋势基本一致。自然，这其中必然要面临持股时间的选择，相对而言配置策略基于行情与基本面一致，交易思维基于“预期漂移”形成的交易一致行动，从观察操作时间级别上看，前者要明显长于后者，这恐怕是投资者不可回避要做出的选择。

　　正文

　　在过去的几篇跟踪报告中，我们反复重申在中期乐观的基调上，当前市场缺乏明确基本面主线，仍是存量博弈下的躁动行情。一般而言，春季躁动背后的驱动力量是经济数据空窗期，开工旺季到来以及开年金融数据积极，加上年初经济定调或两会政策催化、部分公司业绩信息披露、机构调仓增强市场活跃度，市场风险偏好获得提升。由于这些因素涉及面较广，因此市场更可能表现为轮动态势。对于行情而言，就要避免过度解读，乐观情绪升温下，“编故事硬做”而乐极生悲，阶段性某类板块的相对强势也不宜急于作出市场风格切换的判断，进而对仓位做战略调整形成过度风险暴露。基于这些基本认识，我们前期提出了“春节与清明节两大风险窗口期”、“看好春节到清明反弹，执两端均衡配置”等观点。逻辑上春季开工成色是作为躁动行情中相关积极预期“证伪”因素而存在的，另一角度看，若是春季开工较强，那么将会对积极预期形成进一步推升作用。本文目的是通过对历史上春季躁动中周期品表现进行梳理，探讨其内在演化逻辑，并寻找从一般意义上的策略意义。

　　从经济周期逻辑角度看，考虑到以下几个方面的因素：1)以“4万亿”实施作为标志，中国经济逐渐进入总量波动弱化阶段；2)考察结构性驱动因素应尽量选取系统性驱动相对弱化的阶段，即市场整体处于大区间震荡格局时段；3)基本面通过影响预期对市场涨跌发生作用，这一过程不可避免产生提前或滞后，具体考察弱化这一因素。由此我们选取以下五个年份(2015年、2016年有“股疯”、熔断等系统性因素影响)，并集中在煤炭、钢铁、建材三个行业指数(相关指数均以周度降频并标准化处理)进行考察：

　　1。 2011年：工程机械、重卡之争，强韧劲经济预期的破灭

　　宏观环境：2010年1月和4月货币政策与地产调控收紧，工业增加值从4月回落，三季度后企稳，11月之后形成了通胀与经济增速双超预期的局面，市场加息预期也不断升温。2011年2月中加息、加准密集出台，但从银行间回购利率看并未恶化资金面。市场对于经济受调控影响程度产生分歧。2011年1月之后，重卡销售数变差，而挖掘机销量创出新高，由此产生了“重卡、工程机械之争”。最终这一争论以工程机械迅速回落终结，市场对经济下滑趋势形成一致。从这一点来看，2010年三季度到2011年一季度经济的好转只是经济下行大趋势的中继，从躁动的驱动来看，短期之内的数据空窗使得2010年末形成的乐观预期得以延续升温，而预期的关键矛盾是外生政策调控与内生经济动能相对强弱预期的角力。

　　市场表现：上证综指在2011年1月末到4月中展开一轮反弹行情，涨幅达到12.3%。在该段反弹过程中，钢铁、煤炭、建材板块行业指数相对上证综指同期超额收益最高达到15.5%、8.4%、20.2%。随着4月中经济下行趋势形成共识，钢铁、煤炭、建材均进入持续下行趋势之中。以具有代表性的螺纹钢为例，股市的走强基本与螺纹钢价格涨跌节奏保持同步，行情随着螺纹钢涨价趋势的减缓而结束，而螺纹钢价格下行趋势实际上到2011年9月才确立。从经济表现与市场行情来看，短期经济的改善迹象使得市场关于调控对经济影响有限的预期升温，而工程机械和重卡的春季开工相关数据实际上是对这一命题的证伪，使得投资者预期向着调控对经济产生了负面影响这一方面调整，而后续的经济数据也进一步强化了调整方向。

　　　　2。 2012年：4月经济增长下跌，经济稳定改善预期中途夭折

　　宏观环境：2011年四季度经济衰退，M2与社融总量增速下行。2011年11月央行下调法定存款准备金率，2月法定存款准备金再度下调。2012年年初PMI持续高于市场预期并呈现上升趋势。从全年来看，2012年4月前后M2、社融增速垫底，而工业增加值则在8月份见底。年初市场上存在着基本面下行下政策继续放松的预期，同时PMI、CPI等短期偏强的表现使得市场对于经济经过2011三四季度下行以及政策放松托举下后续见底存在预期上修倾向，3月份信贷、CPI、工业增长数据对于这一预期具有上推效应。4月份工业增加值从3月11.9%大幅下跌到9.3%，经济稳定改善预期由此打破。

　　　　市场表现：上证综指从1月初到5月初分两拨上涨，整体涨幅为13.7%，在此时间区间钢铁、煤炭、建材板块行业指数基本与上证综指行情同步启动，相对上证综指同期超额收益最高达到13.8%、1%、11.9%，从见高点的早晚顺序来看依次为建材、钢铁、煤炭，这与煤炭对流动性宽松敏感度更高有关系。从金融周期向经济周期的传导进度预期是关键，这种预期是从2011年年末经济与市场悲观景象中生发的，从螺纹钢价格表现来看也相对偏弱，但仍能看到钢铁价格在春节后出现了一波上行。随着4月经济数据大幅下跌，尽管5月央行再度降准，但市场仍延续了跌势直至9月前后，此时金融周期向经济周期的传导已经从数据上有所体现，例如工业增加值企稳回升。

　　3。 2013年：增长通胀分化，监管风暴冲击

　　经济环境：2012年下半年经济改善证实，一方面市场对于货币政策进一步宽松预期减弱，另一方面市场开始关注通胀率的上行。1-2月份工业增加值降低，CPI上升。整体来看，经济趋势与货币政策动向都存在着不确定性。从1-2月份固定资产投资与房地产开发投资数据来看趋势仍向上，但需要注意的是2013年年初主要钢材品种库存显着抬升，明显高于往年。从这些方面综合来看，关于经济增长动能无论是外生影响因素还是内生影响因素均未能形成非常明确强烈的预期主线，前期货币政策放松对经济产生的推动作用是否持续上不明确，而经济运行是否会形成过热，由此引致货币政策紧缩也不明确。此后经历了年中“钱荒”事件冲击，但CPI和工业增加值表现也较强，直到10月份之后重新显现下行压力。

　　　　市场表现：尽管经济政策均存在着不确定性，但2013年的春季躁动仍然有所表现。上证综指从2012年12月初反弹到2013年2月初，涨幅达到22.8%，从相对表现来看，除了建材略强于上证综指外，钢铁、煤炭在反弹前半段(12月初到12月中)仍相对弱势，后半段则维持同步，且先于上证综指走弱。全年来看周期指数整体均持续弱于大势。从政策变化路径看，监管形成流动性风险始终对市场形成困扰。一般理解，流动性相对敏感的煤炭指数表现尤为弱势，而具有经济整体动能表征意义的钢铁指数则持续弱势，更具有结构性差异属性的建材板块表现相对稍好一些，但单看春季躁动过程中表现，周期品基本还能与大势表现持平，钢铁行业指数表现与钢铁价格基本同步。

　　4。 2014年：悲观预期下，周期品继续维持弱势

　　经济环境：2014年全年经济延续了2013年年末之后的弱势，整体来看年初的经济预期是悲观的。一方面2013年年末以来工业增加值已经出现下行迹象，另一方面2013年6月以及12月两次“钱荒”冲击，10y期国债利率持续攀升，2013年末维持在4.5%高位水平。1-2月经济增长数据与通胀数据均确认了下行，春季之后资金资金面维持宽松，央行公开市场操作并未释放出明确方向性信号，但整体来看并没有出现将悲观预期导向恐慌的迹象。2014年3月国务院首提“稳增长”，4月央行定向降准落地拉开货币政策宽松序幕，6月金融、增长数据超预期，市场上关于经济将趋于平稳预期升温，但在7月之后经济数据发生逆转式下行，9月之后央行实行了下调公开市场正回购利率、通过SLF投放资金、降息等宽松举措。

　　市场表现：上证综指在2013年12月初出现了中枢下移式下跌，在1月中到2月中旬小幅反弹5.53%，与2013年情形相似，建材略微强势，而钢铁、煤炭与上证综指基本同步，在随后的回调中下跌幅度更大，从相对表现见底顺序来看，建材与煤炭在3月前后见底，而钢铁指数在5月见底。从一个更长的视角看，2014年6月市场走出了脱离于基本面，更多依靠估值驱动的大牛市，从钢铁行业指数表现与钢铁价格可以看出，长期以来两者大趋势基本一致，而2014年6月后显着背离。

　　5。 2017年：供给侧与需求综合发力，周期强势回归

　　经济环境：一方面是2015年年底“供给侧结构性改革”正式提出并推进，另一方面是需求端开始出现好转。2016年3月PPI开始回升，工业企业利润也企稳回升，到7月工业企业库存周期开启。2016年炼钢产能退出超过6500万吨，煤炭产能退出超过1.9亿吨。根据发改委相关信息，中国钢铁整体产能11亿吨，钢铁表观消费量一年8亿吨，产能利用率70%多，2017年钢铁再去5000万吨左右，同时明确煤炭再去1.5亿吨以上。中国煤炭工业协会数据显示，2016年全国煤炭企业补贴后的利润总额为320.8亿元，同比增长363.7%，2015年同期净亏42.9亿元；中钢协数据显示，2016年中钢协会员钢铁企业利润总额303.78亿元，同比扭亏为盈，亏损面和亏损额大幅下降。随着供给侧结构性改革的推进，经济动能出现恢复。

　　市场表现：2017年市场在对经济改善的不确信中展开。2017年1月中到4月初上证综指上涨5.6%，同时间区间以最高涨幅相比，煤炭指数、钢铁指数、建材指数超额收益分别4%、5%、7.3%，由此来看周期弹性有所恢复。从市场预期来看，市场对于供给侧结构性改革见效尚未形成共识，对于经济出现的改善，尤其是工业企业利润改善的持续性存疑。2017年2月工业企业利润累积同比31.5%，市场认为已经接近高点。而市场出现的回撤则是在这种担忧情绪下，金融监管密集发力下产生的。此后随着市场恐慌情绪的缓解，经济韧劲的表现以及供给侧结构新改革见效为市场认识，市场重新回升。

　　　　6。 启示：“预期与基本面差异”与“预期漂移”，配置策略与交易策略

　　市场预期的产生与变化并非是完全独立事件，其中存在着对于过去的记忆以及通过学习效应对当前市场的影响。对于短期市场而言，市场预期演化方向是投资者需要重点关注的，我们认为预期的变化节奏是把握市场择时的关键。从以上各年的春季躁动过程中周期股表现的对比来看，我们大致可以得到以下几点基本的印象：

　　其一、市场对于宏观经济动能整体来看更加偏向于悲观。综合2011年到2017年年初市场预期焦点来看，经历了“内生动能韧劲程度分歧-外生政策刺激效果延续性分歧-经济外生与内生因素主导不明确-经济弱势一致预期-盈利改善趋势持续性”。从经济内生动能变化来看，大致经历了内生周期动能-外生政策动能-结构优化动能三个阶段，从市场预期来看，市场对于周期由乐观逐渐转向悲观，以至于到2017年在盈利已出现改善情况下，市场仍担持续性问题。综合来看，各年市场预期并非完全独立，而是在基本面信号与市场对于前期学习记忆综合下产生的。

　　其二、“预期与基本面差异”与“预期漂移”思维方式的分歧。从预期与基本面差异的角度来看，市场行情扮演了修正预期与基本面表现的偏差的作用。动态考察各年躁动行情，即使是在2014年悲观经济一致预期情境下，周期品虽然没有明显超额收益，但仍然同大盘同步上行，2017年工业企业利润大幅提升，明显超预期，而市场并未显着上行，而是陷入了迟疑。我们认为，基本面信号对于预期变化解释度更强，即强势的基本面信号只有能够进一步推动预期上修才能形成市场推动力。2014年尽管对于经济动能预期一致悲观但并未使得预期进一步向下漂移，2017年虽然出现了强势的超预期基本面信号，但无法使市场预期进一步上修，因此市场也不能进一步上行动能。

　　其三、配置策略与交易策略，基于价值收敛与趋势延续的区别。春季躁动下，市场基本面信息稀薄，无论是所谓“预期与基本面差异”思维或是“预期漂移”思维实际上都是基于交易策略的角度，从各年躁动行情之后的周期综合表现来看，尽管短期内或受市场情绪影响而出现偏离，但从年度时间区间来看，周期品基本行情趋势还是与经济表现趋势基本一致。自然，这其中必然要面临持股时间的选择，相对而言配置策略基于行情与基本面一致，交易思维基于“预期漂移”形成的交易一致行动，从观察操作时间级别上看，前者要明显长于后者，这恐怕是投资者不可回避要做出的选择。