债券市场在价值区间内进一步走牛

　　中国3月贸易帐逆差49.83亿美元，预期顺差275亿美元，前值由顺差337.4亿美元修正为顺差337.5亿美元。中国3月出口同比(按美元计) -2.7%，预期 11.8%，前值 44.5%。中国3月进口同比(按美元计) 14.4%，预期 12%，前值 6.3%。

　　1、3月出口同比数据-2.7%、跌破0%，反映出2018年一季度出口形势正在恶化，正如我们报告《杞人忧天“高通胀”累被证伪，3月出口同比或为负值》的标题所言，海清FICC频道提出的“3月出口同比转负”得到充分验证。

　　我们认为，尽管1月进口同比、2月出口同比大超预期，但1-2月数据的超预期仅仅是春节因素扰动下的异常值，实际上2018年一季度进出口形势并不乐观。此外，3月进口同比好于出口同比，可能与中国主动扩大进口有关，而非中国经济内需好，即进口替代国内生产的效应更强，这对于中国经济增长而言是利空，2018年经济基本面下行压力巨大。

　　2、我们如何能够预测3月出口同比为负？我们的方法用一句话概括，通过出口与出口交货值的差异预测。具体如下：从历史上看，如果1-2月出口交货值与出口累计同比相差明显，将与3月出口同比表现出明显的正相关，简而言之，凡是1-2月出口交货值同比大幅低于1-2月出口同比的月份，3月出口同比均会大幅下降，以1-2月出口交货值为基准，即可推算出3月出口同比的下降幅度。

　　比如，2007年1-2月出口交货值、出口累计同比分别为23.6%、41.57%，3月出口当月同比仅为7.09%(2月出口当月同比51.82%)；2015年1-2月出口交货值、出口累计同比分别为4.2%、14.87%，3月出口当月同比为-15.16%(2月出口当月同比48.13%)。反观此次2018年1-2月出口交货值、出口累计同比分别为9.5%、24.4%，出口交货值远低于出口，这是我们判断3月出口同比大幅下行、跌至0%以下的主要逻辑。

　　3、我们进一步预测，3月工业增加值将大幅下降，且将远低于市场预期。前述3月出口同比大幅下滑的年份，3月工业增加值都会大幅下降。1-2月工业增加值与进出口一样，都属于异常值，3月也将大幅下行。

　　4、关于2018年一季度进出口数据的走弱，我们认为，主要与中国经济总内需的走弱、以及人民币汇率升值下影响出口，同时，“贸易战”作为2018年重磅因素同样对一季度进出口形成了明显的拖累。目前来看，短期内“贸易战”结束的可能性并不大，继续“拉锯战”的情况下将继续对中国出口形成影响，甚至会影响进出口企业的预期，从而进一步拖累中国外贸形势。

　　5、2018年经济基本面下行压力巨大，警惕经济加速下行风险。无论是2018年基建投资持续下行、居民消费将持续下滑、偏紧的货币条件下“金融弱”传导至“经济弱”、制造业投资低迷或持续、海外因素不确定性风险激增，还是中美贸易战“阴云不散”，都将对经济基本面形成巨大的压力，需要警惕经济的加速下行风险。

　　6、2017年底以来，作为“中国债市第一多头”，海清FICC频道作出重要研判：“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”，10年期国债收益率已经下降至3.7%附近，在贸易战爆发之前，我们的判断就已经得到充分验证。

　　展望2018年债券市场，我们维持“两阶段行情”判断不变：

　　第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，该阶段并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归。

　　第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行，需要基本面向下拐点确认的配合，以及不确定性冲击的结束，目前看进入这一阶段的可能性在增大。这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧消退，大资管新规落地，存款加息不确定性消失，债券市场在价值区间内进一步走牛。

　　(原标题：我们如何精准预测3月出口同比降为负值？——经济下行又添新忧！)