大亚圣象：稳健增长的低估地板龙头

　　聚焦家居主业，管理团队核心利益统一。大亚圣象(000910)集团成立于 1993 年，1999 年成功登陆主板。公司自 2015 年以来陆续剥离了旗下亏损的制造业资产(包括铝业、烟草包装、滤嘴、聚丙烯丝束、轮毂等)，聚焦地板、人造板两大主营。在 15 年创始人陈兴康先生身故后，大亚的董事长之职由其次子陈晓龙于同年 9 月接任，而其长子陈建军也于同年 10 月上任圣象集团公司总裁之位，随后公司于 16-17 年推出两期股权激励。自此，公司内部团队实现利益的高度统一，经营改善。

　　圣象地板龙头，市场份额稳居榜首，工程业务预期放量。地板行业 16 年的总产值 932.42 亿元，近年 CAGR 为 3.30%。圣象地板是行业中的绝对龙头，渠道和品牌护城河深厚(毛利率、单店效率行业最高)，市场份额在 7%-8%，始终保持行业第一。随着精装房大势所趋，地板、卫浴、橱柜等品类的家居龙头由于供应链及现金流优势受到重视，工程单成为圣象发展新亮点。从子公司情况来看，圣象地板的利润率显着低于行业平均。

　　大亚人造板打破产能瓶颈，量价齐升。受到环保边际趋严、下游定制家具快速放量的影响，人造板行业供需格局向好。作为行业中的翘楚企业，大亚人造板环保优势明显，市场份额行业第一(16 年 0.26%)，目前在全国共拥有 9 个产能基地，已经实现全国化布局。从公司历年产销率来看，产能瓶颈明显，18 年宿迁项目投产利好于公司收入增长提速。此外人造板的黑龙江子公司亏损严重已于 16 年开始停产，17年实现减亏 8400 万元，预期将贡献利润弹性。

　　副业剥离，盈利弹性释放。瘦身成功后，公司 15-17 年毛利率由 28.98%升至 35.54%；净利率由 4.14%升至 9.35%。从历史情况看，公司历年三项费用率相对较高，具有压缩空间。例如折旧逐年递减(随着公司固定资产的折旧陆续到期公司的年折旧额逐年下降，自11年的4.26亿降至 17 年的 1.96 亿)，有利于利润释放。

　　盈利预测与投资评级：预计 2018-2020 年，公司营业收入同比增速分别为 15.44%、11.74%、9.93%；归母净利润分别为 8.28 亿元、9.17 亿元、10.14 亿元，同比增速分别为 25.62%、10.73%、10.60%。当前股价对应 18-20 年 PE 分别为 12.0X、10.8X、9.8X，处于历史估值中枢底部，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：房地产调控超预期，原材料价格波动，费用控制不达预期。