转债周报：江银下修的动力何在

　　市场回顾：转债跟随权益市场继续调整

　　转债跟随权益市场继续调整：上周在中美贸易战继续发酵、央行降准、资管新规推迟的消息面因素共同影响下，股市依然以调整为主。沪指全周下跌2.77%，上证50周跌2.9%，创业板指周跌2.29%。板块方面，国防军工、计算机逆势上涨，其余板块普跌，其中汽车、轻工、房地产板块跌幅较大。

　　转债跟随权益市场调整，我们计算的转债指数上周下跌0.45%，平价指数周涨1.92%，平均转股溢价率被动抬升至29.4%附近，但平价90元以上的转债平均溢价率小幅回落0.56个百分点至8.3%。个券来看，计算机的宝信、航信、万信强势上涨，此外超预期下修转股价的江银转债涨幅也较大，而保险的国资EB遭遇平价估值双杀，全周大幅下跌5.52%，生益、国贸、艾华等受正股拖累，下跌也较明显。

　　　　估值一览

　　　　转债策略：江银下修的动力何在

　　上周，又一例主动下修转股价案例出现在了转债市场中。4月16日晚间，江阴银行(002807)发布董事会决议公告，拟下修江银转债转股价，且承诺“修正后的转股价格为该次股东大会召开日前二十个交易日本行A股股票交易均价、前一交易日本行A股股票交易均价、最近一期经审计的每股净资产和股票面值的孰高值”，也就意味着本次下修幅度将是一次到位。由于下修明显超出市场预期，江银转债在公告次日跳空高开，从93元附近跳升至97元，涨幅接近4.4%。

　　　　江银转债距离发行仅3个月，转债并没有设置回售条款，目前也尚未进入转股期，这是此次下修大幅超出市场预期的原因所在。从历史上来看，在转债未进入转股期就主动下修的案例仅发生过一次，即2012年5月底发行的重工转债。那么，江银此次提前下修背后的动机到底何在？现在是否还值得介入博弈？

　　关于转债主动下修转股价的动机，总结下来大致有三类情况：

　　第一类动机是避免回售，这也是发行人下修转股价最普遍、最直接的动机。我们统计的转债有史以来60例主动修正案例中有37例均是在进入回售期后或者临近回售期时，迫于回售压力而启动下修，例如近期的江南转债就是属于这一情况。

　　第二类动机是积极促转股。部分发行人在尚未有回售压力的情况下，出于积极的促转股动机，从而启动主动下修，我们统计的60例历史案例中有22例是在转股期内尚未有回售压力时实施下修，例如近期下修的骆驼转债。

　　第三类动机则是出于大股东减持诉求。大多数转债发行时原股东参与了优先配售，一部分出于避免股权稀释诉求，一部分则出于二级市场减持套利诉求。如果发行后转债表现一直差强人意，持续低于面值，则持有转债的大股东存在下修的动机，这也有可能导致修正的超预期提前启动。这类情况的历史案例相对较少，但随着转债新券上市破发的情况增多，未来这一动机或许也将逐渐进入市场的视线。

　　对于江银转债的本次下修，背后很可能是第二类和第三类动机的共同促成。首先，银行发行转债的主要诉求在于补充核心一级资本，江阴银行也不例外，特别是在监管趋严的背景下，表外项目回表后资本充足率存在下降压力，这也意味着其面临大量补充资本的需求。其次，江阴银行前十大股东中有6个均配售了江银转债，其中大股东江阴长江投资(600119) 集团有限公司满额配售4.36%(折合金额约8716万)，而江银转债自上市以来价格一直在面值下方，导致大股东持续处于浮亏状态，产生下修的需求。

　　　　至于目前是否还值得介入博弈，我们首先需要预估下修幅度。按照目前正股江阴银行的市场行情，以4月20日收盘前20交易日市场均价7.13元和最近一期经审计每股净资产5.1765孰高值计算，下修幅度接近22%，修正后转债转换价值将由目前的74元上升至95元附近，按照10%的转股溢价率估计，转债价格有望上行至105元附近。目前江银转债价格在97元附近，若成功下修且下修幅度符合预期，则博弈收益仍然可观。但后面需关注股东大会的风险，由于江阴银行股权结构较为分散，而下修转股价尚需通过5月2日的股东大会通过，前十大股东中有6位需回避投票，因此下修议案能否最终通过仍具有一定的不确定性。

　　　　一级市场跟踪

　　过去一周，中国化学(601117) 公开可交债募集说明书，规模为35亿；三星新材(603578)、精达股份(600577) 、华源控股(002787)、和而泰(002402) 、海峡环保(603817)、明泰铝业(601677) 、迪森股份(300335) 公开可转债发行预案，规模分别不超过2亿、9.32亿、4亿、5.2亿、4.6亿、20.4亿、6亿；歌力思(603808)申请撤回发行可转债，规模为6.07亿。截至目前，待发可转债161只，合计4210.8亿，待发公募可交换债11只，合计363.5亿。

　　表3:转债/交换债发行进度

　　　　资料来源：证监会网站、公司公告、国信证券(002736)经济研究所整理