广发策略戴康：全方位比较A股历史底部的启示

　　报告摘要

　　● 估值比较的同与不同：A股估值处于底部区域

　　与05/03(01-05年熊市估值底20x)相比，当前A股非金融PE(TTM)为22x，高出10%，但当前A股利率水平更低，全年预计盈利增速18%，考虑利率和盈利后，当前估值水平与05年3月相比并不高。当前与11/12(10-14年熊市17x)相比，利率水平相当，但11Q4经济断崖式下滑，盈利增速转负，考虑盈利后，当前估值水平与11年12月相比也不高。

　　盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。当前经济增长有一定韧性，预计名义GDP回落幅度明显小于11年，与05年大体相当，但供给侧改革后产能过剩已基本出清，盈利可持续性更强。盈利优于11年和05年，预计估值难以跌破05年熊市20x估值底。

　　地产、银行、非银等5个行业估值创2000年以来历史新低，食品饮料、家电、医药生物等消费板块估值仍处于历史较高水平。

　　高股息率股票比例和破净股比例低于三次熊市底部的水平。

　　● 跌幅比较的同与不同：部分行业穿越熊市

　　历次熊市整体跌幅都比较大，本轮熊市跌幅已达到10-14年熊市水平相当，但弱于01-05年和08年熊市。本轮熊市中食品饮料依然是正收益。

　　● 市场行为的同与不同：流动性、回购及增持情况

　　当前A股流动性与前三次熊市底部时期较为接近；当前上市公司处于新一轮回购潮中，与12-13年回购潮相接近，但相对占比仍低于12-13年时期。上市公司重要股东整体依然以减持为主。

　　● 股价底、估值底、政策底、经济底的先后顺序？

　　1)政策底往往领先于股价底；2)估值底往往领先于股价底；3)经济底滞后于股价底；4)从估值底(或政策底)，到股价底时间具有不确定性。

　　● 走出熊底的同与不同：贴现率驱动，盈利夯实

　　05年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行，后续经济增长与企业盈利上行夯实；08年底熊转牛是“四万亿”强力释放流动性刺激经济增长；14年熊转牛是无风险利率下行，后续风险偏好提升接力。

　　● 当前A股与历史底部的同与不同

　　相同点：贴现率驱动大多是A股走出熊底的驱动因素。当前A股症结在于广义流动性偏紧和风险偏好压制。A股走出熊市需要广义流动性改善(宽货币向宽信用传导)以及风险偏好修复(信用紧缩修复)。

　　不同点：A股生态发生变化，分化加剧。1)绩优股与绩劣股分化加剧，打破刚兑壳价值与概念炒作势微，指数见底后绩劣股估值将持续收缩；2)A股加速融入全球资本市场，海外投资者横向比较全球市场估值，外资持续流入A股系统性支撑了部分行业尤其是优质龙头股的估值中枢。

　　● 核心假设风险：

　　1)A股走势与预期不符；

　　2)A股估值底部与预期不符。